Адаптація світового досвіду до умов діяльності фінансових посередників України (в аспекті діяльності інвестиційних фондів)

Адаптацiя свiтового досвiду до умов дiяльностi фiнансових посередникiв України (в аспектi дiяльностi iнвестицiйних фондiв) Адаптацiя свiтового досвiду до умов дiяльностi фiнансових посередникiв України( в аспектi дiяльностi iнвестицiйних фондiв). ПЛАН Вступ............................................................................................................ 3 Роздiл 1 Мiжнародна доктрина визначення поняття iнвестицiйних фондiв як фiнансових посередникiв............................................................................. 6 1. 1. Поняття iнвестицiйного фонду як iнституту спiльного iнвестування 6 1. 2 Мiжнародний досвiд дiяльностi iнститутiв спiльного iнвестування 15 1. 3. Спiльне iнвестування та його значення для розвитку економiки. 27 Роздiл 2. Особливостi органiзацiї дiяльностi iнвестицiйних фондiв в Українi: мiжнародний порiвняльний аспект........................................................... 36 2. 1. Особливостi функцiонування iнститутiв спiльного iнвестування в Українi i закордоном............................................................................................. 36 2. 2. Органiзацiя управлiння i контролю за iнститутами спiльного iнвестування................................................................................................................. 64 2. 3. Цiннi папери iнститутiв спiльного iнвестування як особливий вид фондового iнструменту............................................................................................. 72 3. 1 Аналiз досвiду Великобританiї в органiзацiї дiяльностi iнвестицiйних фондiв................................................................................................................. 82 3. 2 Бiржовi iндекснi фонди як нова фiнансова iнституцiя (досвiд США) 114 3. 3 Шляхи оптимiзацiї дiяльностi iнститутiв спiльного iнвестування в Українi 120 Висновок.................................................................................................. 132 Список використаної лiтератури............................................................ 137 Додатки.................................................................................................... 142 Вступ Радикальнi економiчнi i полiтичнi перетворення, що вiдбулися та продовжують вiдбуватися в Українi, мають на метi побудувати нову модель господарської системи країни. Фундамент цiєї системи складають рiзноманiтнi форми власностi вiдповiдних суб’єктiв, їх рiвноправнiсть та змагальнiсть. Надзвичайно важливим елементом нового господарського механiзму є ринок, який повинен перетворитися в поєднаннi з державним регулюванням в активний iнструмент, що сприяв би ефективнiй дiяльностi учасникiв суспiльного виробництва. Це завдання вирiшується на тлi попереднього командно-господарського механiзму, що мав антиринкову спрямованiсть. Це ускладнюється ще й тим, що за часiв iснування радянської економiки деякi важливi елементи ринку не були навiть започаткованi. Стосується це, насамперед, ринку цiнних паперiв, зокрема фондового ринку. Основнi завдання, принципи функцiонування та розвитку фондового ринку України були вперше визначенi в Концепцiї функцiонування та розвитку фондового ринку України, затвердженою Постановою Верховної Ради України 22 серпня 1995 року. Згiдно Концепцiї фондовий ринок має сприяти обiгу та рацiональному розмiщенню фiнансових ресурсiв, дає можливiсть самостiйно оцiнювати ефективнiсть управлiння пiдприємством, створює умови для добросовiсної конкуренцiї та обмеження монополiзму [5, c. 35]. Ринок цiнних паперiв являє собою велику сукупнiсть суспiльних вiдносин з приводу цiнних паперiв. Ринкова взаємодiя в цiй сферi великою мiрою залежить вiд того, наскiльки ефективно на ньому працюють iнвестицiйнi фонди, iнвестицiйнi компанiї, що здiйснюють залучення в економiку вiльних коштiв населення, та iншi фiнансовi посередники, якi опосередковують рух капiталiв вiд iнвесторiв до емiтентiв. В свою чергу ефективнiсть дiяльностi цих фiнансових iнститутiв безпосередньо залежить вiд їх правового регулювання, встановлення чiткого правового режиму дiяльностi iнвестицiйних фондiв та компанiй на ринку цiнних паперiв. Складнiсть вирiшення цiєї задачi пов’язується з вiдсутнiстю досвiду правового регулювання нових економiчних вiдносин, що складаються на ринку цiнних паперiв. Але й тi декiлька рокiв становлення фондового ринку виявили багато злободенних питань, якi потребують негайного законодавчого врегулювання, з урахуванням власного i особливо досвiду країн з розвинутою ринковою економiкою. Саме недосконалiсть чинного законодавства, що регулює дiяльнiсть iнвестицiйних фондiв та компанiй, а також наявнiсть значних недолiкiв у їх практичнiй дiяльностi переконливо свiдчать, на нашу думку, про актуальнiсть обраної теми як в теоретичному, так i в практичному аспектах. До того ж обрана тема майже не дослiджувалась вiтчизняними вченими. Предметом нашого дослiдження є господарсько-правовi вiдносини, якi виникають при здiйсненнi iнвестицiйними компанiями дiяльностi по спiльному iнвестуванню, а також при здiйсненнi iнвестицiйними компанiями в якостi торговцiв цiнними паперами дiяльностi по випуску цiнних паперiв, комiсiйної та комерцiйної дiяльностi по цiнних паперах. Об’єктом дослiдження є особливостi дiяльностi iнвестицiйних фондiв та iнвестицiйних компанiй на ринку цiнних паперiв в Українi. є визначення поняття та видiв iнститутiв спiльного iнвестування, аналiз правового режиму та особливостей їх господарської дiяльностi, а також виявлення недолiкiв та розробка основних напрямкiв вдосконалення дiяльностi iнвестицiйних фондiв та iнвестицiйних компанiй на ринку цiнних паперiв. Дослiдження проблем дiяльностi iнвестицiйних фондiв та iнвестицiйних компанiй має не лише важливе наукове значення, воно також може бути корисним i в практичних справах, зокрема в справi державно-правового та iнституцiйно-правового регулювання цiєї областi вiдносин. Методологiя дослiдження : в роботi використовуються наступнi методи: iсторичний, аналiтичний, рацiональний, формально-логiчний, порiвняльно-правовий, системно-структурний. Сформульованi в роботi теоретичнi висновки i практичнi рекомендацiї спираються на працi як вiтчизняних так i iноземних вчених, якi дослiджували питання дiяльностi фiнансових посередникiв та iнститутiв спiльного iнвестування на ринку цiнних паперiв. Насамперед, це роботиГ. Андрощука, Л. Антонюк, О. Батури, А. Бондаренко, Є. Задорожного, В. Новiкова, С. Покропивного, А. Поручника, І. Софiщенко І. Назарчука, Н. Кузнецової, В. Колесника, Е. Крока та А. Фрiдмана. Роздiл 1 Мiжнародна доктрина визначення поняття iнвестицiйних фондiв як фiнансових посередникiв. 1. 1. Поняття iнвестицiйного фонду як iнституту спiльного iнвестування Суттєвим внут­рiшнiм джерелом iнвестицiй у будь-якiй країнi є заощадження дрiбних по­тенцiйних iнвесторiв, а найбiльш по­ширеним та привабливим механiзмом їх залучення до рiзних ланок еко­номiки (державного сектору, корпора­тивного або банкiвського) спiльне iнвестування як об'єднання коштiв ба­гатьох суб'єктiв з метою їх розмiщен­ня у цiннi папери, що є предметом дiяльностi спецiальних пiдприємниць­ких структур - iнститутiв спiльного iнвестування . Вiтчизняний механiзм спiльного iнвестування був запроваджений Ука­зом Президента «Про iнвестицiйнi фонди та iнвестицiйнi компанiї» ще в 1994 роцi, i спрямовувався, головним чином, на обслуговування процесу роз­державлення майна в межах привати­зацiйної програми. Сучасне еко­номiчне середовище потребує створення нових iнвестицiйних структур, здатних перетворити розпорошенi гро­шовi ресурси на потужне джерело фiнансування, спроможне скласти конкуренцiю банкiвськiй системi, ад­же спiльне iнвестування має ряд пере­ваг як для суб’єктiв, так i для об'єктiв iнвестування. Створення сприятливих умов для розвитку iнститутiв спiльного iнвестування, що визна­чається як один з головних напрямiв розвитку фондового ринку України, передбачає, насамперед, приведення українського законодавства у вiдпо­вiднiсть iз законодавством країн ЄС. І першим кроком на цьому етапi стало прийняття у березнi 2002 року Закону України «Про iнститути спiль­ного iнвестування» та iнших норма­тивних документiв, що регулюють дiяльнiсть iнститутiв спiльного iнвестування [13]. Взагалi поняття iнвестицiйного фонду та iнвестицiйної компанiї було визначено ще Положенням про iнвестицiйнi фонди та компанiї яке було затверджено Указом Президента України вiд 19 лютого 1994 р. N 55/94 [2]. Так, згiдно даного положення, iнвестицiйний фонд - це юридична особа, заснована у формi закритого акцiонерного товариства, що здiйснює виключну дiяльнiсть у галузi спiльного iнвестування. Вiдкритi фондиЗакритi фонди створюються на визначений строк i здiйснюють розрахунки щодо iнвестицiйних сертифiкатiв пiсля закiнчення строку дiяльностi iнвестицiйного фонду. Засновниками iнвестицiйного фонду можуть бути як юридичнi так i фiзичнi особи. Проте, не можуть бути засновниками iнвестицiйного фонду юридичнi особи, частка державного майна у статутному фондi яких перевищує 25 вiдсоткiв. Засновники несуть вiдповiдальнiсть перед учасниками iнвестицiйного фонду в межах вартостi належних їм акцiй статутного фонду. Акцiї зберiгаються у депозитарiя i не можуть пропонуватися на продаж. Установчий договiр визначає порядок здiйснення засновниками спiльної дiяльностi, пов'язаної iз створенням iнвестицiйного фонду, вiдповiдальнiсть перед учасниками i перед третiми особами. iнвестицiйного фонду, їх компетенцiя й порядок прийняття ними рiшень, порядок отримання засновниками дивiдендiв на кожну акцiю в розмiрi, який дорiвнює розмiровi дивiденду на один iнвестицiйний сертифiкат, порядок реорганiзацiї та лiквiдацiї iнвестицiйного фонду. Статут iнвестицiйного фонду повинен мiстити вимогу щодо заборони створення будь-яких спецiальних i резервних фондiв, а також може мiстити положення про повний розподiл його прибуткiв мiж засновниками й учасниками в порядку, встановленому iнвестицiйною декларацiєю. До статуту може бути включено й iншi положення, що не суперечать чинному законодавству. Учасниками iнвестицiйного фонду є фiзичнi та юридичнi особи, якi придбали iнвестицiйнi сертифiкати цього фонду. Для випуску iнвестицiйних сертифiкатiв укладається договiр з iнвестицiйним керуючим, аудитором або аудиторською фiрмою, а також депозитний договiр з депозитарiєм, проводиться реєстрацiя випуску iнвестицiйних сертифiкатiв, публiкуються iнвестицiйна декларацiя та iнформацiя про випуск iнвестицiйних сертифiкатiв iнвестицiйного фонду. Вищим органом управлiння iнвестицiйного фонду є загальнi збори засновникiв, до виключної компетенцiї яких належить: внесення змiн i доповнень до установчого договору та статуту iнвестицiйного фонду; · затвердження iнвестицiйної декларацiї, умов депозитного договору, договору з iнвестицiйним керуючим, договору з аудитором або аудиторською фiрмою i внесення в установленому порядку змiн та доповнень до цих документiв; · прийняття рiшення та затвердження iнформацiї про випуск iнвестицiйних сертифiкатiв; · затвердження результатiв рiчної дiяльностi iнвестицiйного фонду пiсля проведення аудиторської перевiрки; · затвердження порядку розрахунку дивiдендiв; · прийняття рiшень про створення, реорганiзацiю або лiквiдацiю фiлiй, регiональних представництв iнвестицiйного фонду та затвердження положень про них; · прийняття рiшень про лiквiдацiю фонду, створення лiквiдацiйної комiсiї i затвердження лiквiдацiйного балансу; · обрання й вiдкликання членiв спостережної ради. як 10 вiдсоткiв випущених iнвестицiйних сертифiкатiв. З метою контролю за дiяльнiстю iнвестицiйного керуючого та захисту iнтересiв учасникiв створюється спостережна рада, не менш як 60 вiдсоткiв членiв якої повиннi бути неафiлiйованими особами. Членами спостережної ради можуть обиратися також особи, якi не є учасниками iнвестицiйного фонду. 1. випускати облiгацiї та векселi; 2. мати в своїх активах бiльш як 10 вiдсоткiв цiнних паперiв одного емiтента та iнвестувати понад 5 вiдсоткiв своїх активiв у цiннi папери одного емiтента, крiм iнвестування в облiгацiї внутрiшнiх державних позик, казначейськi зобов'язання держави та iншi цiннi папери, одержання доходiв за якими гарантовано Урядом України; 3. тримати в цiнних паперах менш як 70 вiдсоткiв активiв iнвестицiйного фонду; 4. купувати iнвестицiйнi сертифiкати iншого iнвестицiйного фонду чи iнвестицiйної компанiї; 5. займатися представницькою дiяльнiстю з приватизацiйними паперами; 6. брати банкiвський кредит, крiм випадкiв використання цього кредиту для викупу вiдкритим фондом своїх iнвестицiйних сертифiкатiв; 7. здiйснювати iнвестицiї в цiннi папери, емiтентом яких є афiлiйована особа iнвестицiйного фонду; 8. видавати майновi гарантiї, забезпеченi майном фонду, для третiх осiб, укладати договори застави; 9. придбавати цiннi папери повних та командитних товариств. Інвестицiйною компанiєю визнається торговець цiнними паперами, який, окрiм провадження iнших видiв дiяльностi, може залучати кошти для здiйснення спiльного iнвестування шляхом емiсiї цiнних паперiв та їх розмiщення. Інвестицiйна компанiя створюється у формi акцiонерного товариства або товариства з обмеженою вiдповiдальнiстю. Статутний фонд iнвестицiйної компанiї, яка здiйснює спiльнi iнвестицiї, формується в порядку, встановленому Законом України "Про господарськi товариства". та iнформацiю про випуск нею iнвестицiйних сертифiкатiв. Інвестицiйна компанiя одержує iнвестицiйнi сертифiкати в розмiрi, що вiдповiдає вартостi майна, переданого нею у взаємний фонд. Інвестицiйнi сертифiкати засновникiв зберiгаються у депозитарiя i не можуть пропонуватися на продаж. Взаємний фонд є фiлiєю iнвестицiйної компанiї, що утворюється за рiшенням її вищого органу. Цей орган затверджує також Положення та iнвестицiйну декларацiю взаємного фонду. Взаємний фонд має окремi баланс та поточний рахунок i пiдлягає державнiй реєстрацiї в порядку, передбаченому для реєстрацiї фiлiй суб'єктiв пiдприємницької дiяльностi. На баланс взаємного фонду iнвестицiйна компанiя може передавати майно у виглядi цiнних паперiв та об'єктiв нерухомостi. Кошти взаємного фонду не можуть використовуватися для покриття збиткiв iнвестицiйної компанiї. На майно взаємного фонду не може бути звернено стягнення за зобов'язаннями iнвестицiйної компанiї, не пов'язаними з дiяльнiстю взаємного фонду. Інвестицiйна компанiя одержує прибутки вiд дiяльностi, пов'язаної iз спiльним iнвестуванням, пропорцiйно вартостi майна, переданого нею у взаємний фонд, якщо iнше не передбачено iнвестицiйною декларацiєю. Інвестицiйна компанiя може засновувати вiдкритi та закритi взаємнi фонди, якi здiйснюють дiяльнiсть щодо спiльного iнвестування. Для здiйснення спiльного iнвестування iнвестицiйнi фонди, а також iнвестицiйнi компанiї, що заснували взаємнi фонди, випускають iнвестицiйнi сертифiкати, якi пропонуються для розмiщення серед учасникiв. Кошти, отриманi вiд учасникiв, вiдкритi фонди iнвестують у цiннi папери iнших емiтентiв. Закритi фонди мають право здiйснення iнвестування в цiннi папери та придбання нерухомого майна, часток i паїв, що належать державi в майнi господарських товариств, у процесi приватизацiї. Інвестицiйнi сертифiкати вiдкритих фондiв можуть бути придбанi за кошти учасникiв, закритих фондiв - за кошти учасникiв та приватизацiйнi папери. якi не пiдлягають вiльному перепродажу, а закритi - такi, що пiдлягають вiльному перепродажу. Інвестицiйнi сертифiкати пропонуються для розмiщення та викуповуються фондом за цiною, яка дорiвнює вартостi чистих активiв, у термiни, встановленi iнвестицiйною декларацiєю. Чистими активами iнвестицiйного фонду визнається вартiсть активiв, в якi розмiщено кошти засновникiв та учасникiв фонду, в поточних цiнах на момент оцiнки. Доходи фонду складаються з дивiдендiв та iнших надходжень вiд цiнних паперiв, що перебувають у власностi фонду, та доходiв вiд операцiй з цiнними паперами й iншими активами. Доходи фонду, його засновникiв та учасникiв оподатковуються при виплатi дивiдендiв у порядку, встановленому чинним законодавством. взаємний фонд iнвестицiйної компанiї визначаються Державною комiсiєю з цiнних паперiв та фондового ринку (ДКЦПФР) за погодженням з Фондом державного майна України та Антимонопольним комiтетом України [2]. З плином часу постала необхiднiсть щодо бiльш широкого визначення поняття iнститутiв спiльного iнвестування, так у березнi 2002 року, як вже зазначалось вище, було прийнято Закон України «Про iнститути спiль­ного iнвестування». Цим правовим актом було визначено ряд положень, що регламентують на сьогодення дiяльнiсть iнститутiв спiльного iнвестування в Українi. Наведемо основнi з них: · корпоративнi iнвестицiйнi фондипайовi iнвестицiйнi фонди - як сукупнiсть активiв, що належать iнвесторам на правi спiльної часткової власностi i не мають статусу юридичної особи; закритi , вiдкритi та iнтервальнi . Першi два види iснували i ранiше. Інтервальний фонд, на вiдмiну вiд iнших, протягом певного часу працює як закритий, але на визначенi дати практично виконує обов’язки вiдкритого щодо задоволення вимог iнвесторiв з викуповування в них цiнних паперiв iнститутiв спiльного iнвестування; · Залежно вiд виду активiв, у якi вкладаються кошти iнститутiв спiльного iнвестування, фонди подiляються на та недиверсифiкованi - фонд, який з самого початку орiєнтований на вкладання коштiв у неринковi, високоризиковi, але потенцiйно дохiднi та здатнi до зростання активи; спiльного iнвестування забороняється тримати в грошовому виразi, на банкiвських депозитних рахунках, в ощадних сертифiкатах та облiгацiях, емiтентами яких є комерцiйнi банки, бiльш як 30% загальної вартостi активiв або придбавати цiннi папери одного емiтента на суму понад 5% вартостi активiв. Вони також можуть тримати в державних цiнних паперах не бiльш як 25% загальної вартостi своїх активiв, у корпоративних облiгацiях - 20% активiв, у акцiях - не бiльш як 40%. Саме тому найбiльшою популярнiстю наразi користуються венчурнi фонди. Щоправда, закон забороняє їм приймати грошi вiд фiзичних осiб [1]. Експерти зауважують, що в законi повнiстю враховано вади "трастових пiрамiд" i унеможливлено випадки шахрайства з боку iнститутiв спiльного iнвестування. Закон, зокрема, вводить поняття управлiння активами iнституту спiльного iнвестування як окремого виду професiйної дiяльностi на фондовому ринку, що лiцензується ДКЦПФР i жорстко контролюється державою [6]. Дiяльнiсть компанiй з управлiння активами досить чiтко регламентована, обов’язковою умовою роботи є iнформацiйна вiдкритiсть. Закон встановлює систему обмежень щодо дiяльностi керуючого активами, спрямованої на захист коштiв iнвестора та запобiгання некоректним операцiям. До того ж договiр з компанiєю з управлiння активами є строковим (не бiльше 3-х рокiв), що є додатковим засобом контролю iнвесторiв. Компанiя з управлiння активами може водночас здiйснювати управлiння активами кiлькох iнститутiв спiльного iнвестування та несе повну майнову вiдповiдальнiсть за збитки, спричиненi iнститутом спiльного iнвестування, її дiями (бездiяльнiстю) або дiями її посадових осiб. Обов’язковою умовою є створення iнститутом спiльного iнвестування резервного фонду, який зберiгається на окремому рахунку. У разi лiквiдацiї iнституту спiльного iнвестування грошi повертаються в першу чергу вкладникам. Забезпечено уникнення подвiйного оподаткування коштiв спiльного iнвестування та доходiв вiд iнвестицiйних операцiй iнститутiв спiльного iнвестування. Як висновок, хочеться вiдмiтити, що нинi в Українi завершена приватизацiя державних пiдприємств за приватизацiйнi папери. У зв'язку з цим необхiдно звернути особливу увагу на тi фiнансовi iнструменти, якi були задiянi в процесi роздержавлення, а пiсля його закiнчення можуть виявитися незатребуваними. Йдеться насамперед про використання потенцiалу iнституцiй, що здiйснювали посередницьку та представницьку дiяльнiсть з приватизацiйними паперами. Серед них особливе мiсце займають iнвестицiйнi фонди та взаємнi фонди iнвестицiйних компанiй. Виконавши попереднi програми приватизацiї, вони вже не вiдповiдають новим ринковим умовам. Очевидною стає необхiднiсть створення нової моделi спiльного iнвестування, фундамент якої було закладено з прийняттям Закону України „Про iнститути спiль­ного iнвестування”. Для визначення в подальшому нормативної бази регулювання iнвестицiйної дiяльностi, уточнення її змiсту та структури доцiльне вивчення зарубiжного досвiду з даних питань. 1. 2 Мiжнародний досвiд дiяльностi iнститутiв спiльного iнвестування До перших iнститутiв спiльного iнвестування належать iнвестицiйнi компанiї, якi з'явились в Бельгiї в 1822 р. Однак масштабностi таке iнвестування почало набувати з виникненням iнвестицiйних трастових компанiй (INC), створених в Англiї в серединi XIX ст. Вони випускали фiксовану кiлькiсть акцiй, що пiдлягали вiльному обiгу на вторинному ринку цiнних паперiв i погашалися пiсля закiнчення термiну дiяльностi компанiї. Цi компанiї мали всi ознаки сучасних закритих iнститутiв спiльного iнвестування. Сьогоднi ж iнститут спiльного iнвестування в Англiї складається з iнвестицiйних трастiв та юнiт-трастiв. Першi являють собою iнститути спiльного iнвестування закритого типу. Вони не мають права постiйно випускати чи викуповувати власнi паї, а їх акцiї котируються на фондовiй бiржi. Іншу специфiку мають юнiт-трасти. Вкладаючи в них кошти, iнвестор отримує свiдоцтво про внесення паю. За наявностi попиту траст може емiтувати додатковi паї. У цьому випадку вiн виступає повiреним власника коштiв. Управлiння створеним капiталом здiйснюється спiльно пiклувальником i керуючим. Об'єктами iнвестування трастiв можуть бути цiннi папери, нерухомiсть, похiднi цiннi папери, короткотермiновi фiнансовi iнструменти. Продаж i купiвля паїв здiйснюється за цiнами, якi вiдповiдають частцi активiв трасту, що припадає на один пай. Винагорода керуючому визначається як певний вiдсоток вiд вартостi активiв трасту (як правило, 0,75—2 %). Юнiт-трасти звiльненi вiд сплати податкiв на прибутки, але зобов'язанi розподiляти весь прибуток. Доходи власникiв паїв оподатковуються за базовою ставкою прибуткового податку [35, c. 157-158]. Останнiм часом на змiну юнiт-трастам, якi дiють на пiдставi специфiчного британського законодавства про трасти, приходять вiдкритi iнвестицiйнi компанiї, створенi вiдповiдно до Директиви Європейського Союзу «Про пiдприємства колективного iнвестування в обiговi цiннi папери» вiд 1985 р., яка декларує загальнi унiфiкованi принципи створення iнститутiв спiльного iнвестування. Це вiдбувається завдяки тому, що iнвестицiйними компанiями легше керувати, iнвесторам зрозумiлiша структура цiноутворення, акцiї таких компанiй легше продавати за межами Великобританiї. Нинi активи пайових трастiв становлять 141 млрд. фунтiв стерлiнгiв. За умови їх розвитку можна очiкувати значного зростання цього показника. Такий висновок дозволяють зробити i показники розвитку iндустрiї спiльного iнвестування в iнших європейських країнах. Так, на деяких «молодих» ринках Європи, наприклад у Португалiї та Іспанiї, був зареєстрований бiльш як 40-процентний темп рiчного зростання вартостi активiв iнвестицiйних фондiв. Активи, якими управляють французькi менеджери, збiльшились з дуже незначної суми у 1980 р. до бiльш як 500 млрд. дол. США в 2002-му. Майже 25 % французьких сiмей володiють акцiями iнвестицiйних фондiв. Слiд зазначити, що у Францiї найпоширенiшою формою органiзацiї спiльного iнвестування є корпоративнi iнвестицiйнi фонди вiдкритого типу, що мають назву iнвестицiйних компанiй зi змiнним капiталом (SICAV) [35, c. 159]. що й банки. Базою для функцiонування iнвестицiйних фондiв є Закон про iнвестицiйнi компанiї (KAGG), згiдно з яким iнвестицiйнi компанiї визнаються кредитними установами i на них поширюються всi вiдповiднi законодавчi норми, в тому числi дiя Закону про кредитнi установи. Вони пiдлягають контролю з боку Федерального вiдомства по нагляду за кредитними установами. нерухомiсть або частки в пiдприємствах. Крiм того, можливi такi форми розмiщення капiталу, як операцiї iз строковими цiнними паперами, похiдними паперами, надання кредитiв пiд заставу. Кошти, отриманi вiд iнвесторiв, та фiнансовi iнструменти, в якi їх вмiщено, становлять «спецiальнi активи». Останнi вiдповiдно до умов договору, який регулює вiдносини мiж iнвестицiйною компанiєю i пайовиками, можуть бути власнiстю фонду або спiльною пайовою власнiстю учасникiв. Компанiя є гарантом використання довiрених їй коштiв i несе вiдповiдальнiсть перед iнвесторами в розмiрi засновницького капiталу, який не може бути меншим 5 млн. марок. Законодавство вимагає здiйснення управлiння коштами фонду не менш як двома керуючими, дiяльнiсть яких контролюється також спостережною радою фонду, незалежним аудитором та банком — депозитарiєм фонду. У Нiмеччинi переважають iнститути спiльного iнвестування вiдкритого типу. Найбiльшими активами володiють фонди, якi iнвестують у цiннi папери iз сталими вiдсотками. Це — наслiдок формування виробничого капiталу переважно за рахунок емiсiй облiгацiй, а не випуску акцiй. В 1997 р. в цiй країнi iснувало 911 публiчних фондiв, активи яких становили 244 млрд. марок. Керуючi компанiї в Нiмеччинi, як правило, є дочiрнiми пiдприємствами банкiв, якi виконують функцiю депозитарiїв iнвестицiйних фондiв. Для економiки Японiї також характерна значна роль банкiв у спiльному iнвестуваннi. Основною часткою капiталiв спiльного iнвестування тут управляють сiм найбiльших трастових банкiв — спецiалiзованих структур, що виконують як функцiї довiрчого управлiння коштами вкладникiв, так i органiзацiї спiльного iнвестування. Зокрема до функцiй цих iнститутiв належать: управлiння нагромадженими на трастових рахунках коштами шляхом вкладення їх у цiннi папери; використання таких рахункiв для органiзацiї кредитування корпорацiй; управлiння за дорученнями коштами пенсiйних фондiв та iнших iнституцiйних iнвесторiв, сформованими портфелями цiнних паперiв клiєнтiв, нерухомiстю та iншi пiклувальнi функцiї [52, c. 104]. Однак найрiзноманiтнiше за формами органiзацiї та масштабнiстю спiльне iнвестування в Сполучених Штатах Америки, для яких традицiйними є заборона або жорсткi обмеження на операцiї банкiв з цiнними паперами, оскiльки саме цi фiнансовi iнструменти — оптимальнi активи для розмiщення коштiв iнститутiв спiльного iнвестування. Тому тривалий час останнє було вiдокремлене вiд банкiвської дiяльностi i досягло нинi вражаючих масштабiв. Сучасне законодавство дозволяє банкам створювати трастовi вiддiли, якi займаються управлiнням коштами клiєнтiв за договорами доручення. Ними можуть бути як великi iндивiдуальнi, так i iнституцiйнi iнвестори — пенсiйнi, благодiйнi, сiмейнi фонди, фонди страхових компанiй та громадських органiзацiй. Банки Америки, в тому числi iнвестицiйнi — один з елементiв системи спiльного iнвестування. Останнiм часом вони спрямовують свою увагу, крiм великих клiєнтiв, на дрiбних вкладникiв-iнвесторiв, вiдкриваючи двi групи рахункiв — ризиковi та безризиковi. Першi створюють сукупний капiтал, використовуваний для фiнансування ризикових операцiй. Процент на них нараховується пропорцiйно доходу, отриманого вiд операцiй з даним рахунком. З їх коштiв можуть фiнансуватися i угоди щодо торгiвлi цiнними паперами. Кошти безризикових рахункiв iнвестуються в державнi зобов'язання та в забезпеченi заставою кредити. Такi рахунки страхуються державою i являють собою надiйну форму розмiщення коштiв iнвесторiв. Доход, отримуваний за безризиковими рахунками, нижчий вiд отримуваного власниками ризикових рахункiв. показникiв небанкiвських закладiв — iнститутiв спiльного iнвестування, якi подiляються на три основнi види: компанiї сертифiкатiв з готiвковою вартiстю (Face Amount Companies), об'єднанi iнвестицiйнi трасти (Unit Investment Trust Companies), менеджерiальнi компанiї (Management Companies) [31, c. 356]. Першi емiтують сертифiкати з визначеною номiнальною вартiстю, яка по сутi є формою контракту мiж iнвестором i компанiєю. В них визначається номiнал, еквiвалентний сумi коштiв iнвестора, термiн дiї контракту щодо управлiння ними, умови управлiння, включаючи умови сплати базової iнвестицiйної суми i доходу, якi провадяться пiсля завершення термiну дiї контракту. Таким чином, FA-компанiї виступають боржником iнвесторiв i несуть ризики вiд iнвестицiй капiталiв клiєнтiв у фiнансовi активи. Термiн погашення сертифiкатiв компанiєю становить у середньому 8 рокiв, а середнiй розмiр номiналу — приблизно 3 тис. дол. Номiнальна вартiсть таких сертифiкатiв, як правило, сплачується iнвестором частками протягом певного перiоду. Об'єкти iнвестування — iпотека, кредитування будiвництва, цiннi папери. Цi компанiї користувались великою популярнiстю у iнвесторiв в 30-i роки ХХ ст., а в серединi 60-х рокiв на ринку залишилось лише п'ять компанiй сертифiкатiв з готiвковою вартiстю, 94 % вiд загальної акумуляцiї коштiв яких припадало на «Інвесторз Синдикат оф Америка», яка iснує i сьогоднi. Другий тип iнвестицiйних фондiв — об'єднанi iнвестицiйнi трасти — формуються на пiдставi трастового договору, тобто контракту на управлiння iнвестицiйним портфелем за дорученням власника. При їх створеннi визначається структура портфеля, який надалi залишається незмiнним. Акумулювання грошового еквiваленту майбутнього портфелю здiйснюється за рахунок продажу iнвесторам сертифiкатiв пайової участi. Завдяки статичностi структури активiв фонду вiдсутня необхiднiсть в оперативному його управлiннi та створеннi ради директорiв. Функцiї з технiчного обслуговування фонду виконує так званий депозитор, статус якого визначається як статус першого принципала. Саме вiн вносить початковий капiтал при створеннi трасту (не менше 100 тис. дол.), в обмiн на який отримує вiдповiдний пакет сертифiкатiв, що розповсюджуються мiж дрiбними iнвесторами. Статична структура активiв юнiт-трастiв позбавляла їх можливостi реагувати на змiни кон'юнктури ринку, але й захищала вiд зловживань керуючих активами. У 2000 р. кiлькiсть UIT-компанiй становила 15 тис., а сукупна вартiсть активiв — 107 млрд. дол., або приблизно загальних активiв iнвестицiйних фондiв Америки [35, c. 357]. Водночас кiлькiсть iнвестицiйних фондiв третього типу — менеджерiальних компанiй — досягала 5070, а вартiсть їх активiв — 2135 млрд. дол. Протягом останнiх двох десятилiть кiлькiсний розвиток iнститутiв спiльного iнвестування вiдбувався саме за рахунок менеджерiальних компанiй вiдкритого типу. Так, на початку 2000 р. їх вже було 6000, а їх активи становили понад 3 трлн. дол. (10 % усiх фiнансових активiв країни та 5 % вартостi активiв компанiй вiдкритого типу). Майже 40 % американцiв є iнвесторами М-компанiй, якi Законом про iнвестицiйнi компанiї 1940 р. визначаються як компанiї, вiдмiннi вiд iнвестицiйних трастiв та компанiй сертифiкатiв з номiнальною вартiстю. Однак законом визначаються критерiї органiзацiї таких компанiй, якi дозволяють видiлити їх у вiдокремлену групу iнститутiв спiльного iнвестування. Принципи органiзацiї М-компанiй передбачають формування їх як самостiйних юридичних осiб у формi корпорацiй, товариств з обмеженою вiдповiдальнiстю або партнерств за участю спонсора або довiреної особи, якi гарантують капiтал компанiї. Управлiння компанiєю здiйснюється зовнiшнiми менеджерами. До речi, даний принцип є загальним для iнститутiв спiльного iнвестування рiзних країн. Компанiї подiляються на фонди закритого та вiдкритого типу. Першi емiтують акцiї або пайовi сертифiкати, якi не викуповуються ними у iнвесторiв i пiдлягають обiгу на фондовому ринку з погашенням пiсля закiнчення термiну дiяльностi фонду. Другi викуповують акцiї i сертифiкати у iнвесторiв протягом всього часу iснування за цiною, еквiвалентною вiдповiднiй частцi активiв компанiї. Інша назва вiдкритих фондiв — взаємнi. Це — найпоширенiший тип iнститутiв спiльного iнвестування як в Америцi, так i в усьому свiтi. Взаємнi фонди можуть створюватись кiлькох видiв: траст, партнерство, обмежене партнерство, окремий рахунок. Трастова форма аналогiчна будь-якому трасту, тобто iнституту, який здiйснює управлiння iнвестицiйним портфелем або iншим майном за дорученням клiєнта. Взаємний фонд, створений в такiй формi, управляється радою пiклувальникiв, якi захищають iнтереси клiєнтiв фонду. Взаємний фонд у виглядi окремого рахунку створюється як певний самостiйний рахунок спонсора компанiї, на який перераховуються суми, акумульованi при продажi акцiй або пайових сертифiкатiв взаємного фонду, а також кошти, якi вносить спонсор при заснуваннi компанiї. Коли розмiр початкового капiталу сформований, окремий рахунок регулюється вiдповiдно до закону i набуває права юридичної особи. В деяких випадках окремий рахунок може управлятися самостiйною радою пiклувальникiв чи директорiв. У цьому випадку спонсор дiє як консультант з iнвестицiй i бере на себе функцiї з продажу сертифiкатiв та акцiй дрiбним iнвесторам [39, c. 278]. Закони бiльшостi країн встановлюють перелiк iнститутiв, якi можуть бути спонсорами, зокрема за формою власностi — будь-яка юридична чи фiзична особа. Однак спонсорами є переважно суб'єкти, якi мають право здiйснення дiяльностi з цiнними паперами — iнвестицiйнi банки, консультацiйнi компанiї тощо. В США iснують обмеження на участь комерцiйних банкiв в органiзацiї iнвестицiйних фондiв. Нi банки, нi банкiвськi холдинговi компанiї не можуть прямо виступати спонсорами iнвестицiйного фонду. Таку функцiю виконують дочiрнi пiдприємства холдингiв. Згiдно з Правилом 5 Федеральної резервної системи США вiд 1972 р. комерцiйнi банки можуть виступати в ролi менеджера деяких iнвестицiйних компанiй, насамперед тих, якi iнвестують у державнi цiннi папери. Американське законодавство щодо iнвестицiйної дiяльностi мiстить суперечнiсть, яка стосується саме участi банкiв у спiльному iнвестуваннi. З одного боку, Закон Гласса-Стiгала, що розмежовує депозитно-кредитну та емiсiйну дiяльнiсть банкiв, мiстить значнi обмеження щодо iнвестицiйної дiяльностi банкiв, а з другого — Закон про iнвестицiйнi компанiї розглядає банки як рiвноправних учасникiв управлiння й органiзацiї iнвестицiйних компанiй. Двоїстiсть нормативних актiв i регламентацiй дозволяє подолати прецедентна основа американської правової системи. І нормативна система розвивається в бiк розширення можливостей банкiв у цiй галузi [56, c. 53-55]. Визначенню категорiй спонсорiв та пiклувальникiв вiдведено досить багато уваги, оскiльки данi поняття не властивi українському законодавству. Проте їх функцiї в системi регулювання дiяльностi iнститутiв спiльного iнвестування щодо управлiння сукупним капiталом в Українi виконують засновники (для iнвестицiйних фондiв) та iнвестицiйнi компанiї (для взаємних фондiв iнвестицiйних компанiй). Проекти законiв про iнститути спiльного iнвестування мiстять приписи, згiдно з якими за засновниками корпоративних та пайових фондiв закрiплюється i функцiя гарантування капiталу iнституту спiльного iнвестування за рахунок сплати початкового капiталу. Показники, за якими визначається належнiсть iнститутiв спiльного iнвестування до диверсифiкованих, також мають першоджерела в американському законодавчому регулюваннi спiльного iнвестування. Слiд зазначити, що цей принцип передбачає представлення 75 % активiв фонду змiшаним портфелем фiнансових активiв за умови, що частка цiнних паперiв одного емiтента не перевищує 5 % активiв фонду, а пакет цiнних паперiв, якi є у власностi компанiї, — 10 % усiх цiнних паперiв певного емiтента. Як видно, принцип диверсифiкацiї не встановлює спецiальних пропорцiй, вiдповiдно до яких повиннi комбiнуватися рiзнi види активiв. Диверсифiкацiя досягається навiть тими iнститутами спiльного iнвестування, активи яких представленi цiнними паперами лише одного типу. Законодавство рiзних країн обмежує iнвестицiйнi фонди у розмiщеннi коштiв в окремi види активiв. Наприклад, українське законодавство забороняє фондам мати у власностi цiннi папери iнших iнститутiв спiльного iнвестування, а американське дозволяє їм iнвестувати в сертифiкати пайової участi iнших iнвестицiйних компанiй. На практицi це створює умови для iснування в Америцi мегафондiв, або фондiв фондiв, якi iнвестують у цiннi папери iнших iнститутiв спiльного iнвестування, диверсифiкуючи ризик не мiж первинними цiнними паперами — акцiями, облiгацiями та iншими, а мiж їх представниками — цiнними паперами iнвестицiйних фондiв. Це забезпечує певний перерозподiл капiталiв в середовищi iнститутiв спiльного iнвестування, а також створює своєрiдний механiзм стимулювання i фiнансування фондiв з найефективнiшою iнвестицiйною полiтикою. Розмiщення коштiв спiльного iнвестування в цiннi папери iнвестицiйних фондiв — одна з форм спецiалiзацiї iнститутiв спiльного iнвестування. Крiм того, iснує багато iнших видiв спецiалiзацiї американських iнвестицiйних фондiв за переважним типом активiв, а саме: загальнi iнвестицiйнi трастовi фонди, що вкладають кошти, як правило, в облiгацiї корпорацiй з фiксованою нормою доходу, не змiнюючи iнвестицiйної полiтики протягом свого iснування; фонди, що iнвестують за iндексом, вкладаючи кошти iнвесторiв в акцiї, емiтенти яких входять до складу бази розрахунку фондових iндексiв; фонди дорогоцiнних металiв iнвестують у зливки металiв та папери гiрничої промисловостi, галузевi — в пiдприємства окремих галузей економiки, мiжнароднi — в цiннi папери закордонних емiтентiв, фонди доходiв за операцiями з цiнними паперами держави — в державнi борговi зобов'язання, фонди штатних паперiв — в цiннi папери, емiтованi штатами; фонди мунiципальних паперiв розмiщують капiтали як у коротко-, так i довгостроковi мунiципальнi зобов'язання; фонди iпотек вкладають кошти в гарантованi державою iпотеки; фонди хеджування активно торгують на фондовому ринку, здiйснюючи операцiї з акцiями без покриття, опцiонами та ф'ючерсами; взаємнi фонди грошового ринку iнвестують у короткостроковi цiннi папери приватних емiтентiв i держави [56, c. 101]. однiй акцiї, реiнвестуючи прибутки в розширення виробництва. Другi орiєнтуються на акцiї емiтентiв, що традицiйно виплачують акцiонерам високий доход. Третi iнвестують в абсолютно надiйнi папери держави або стабiльнi акцiї пiдприємств. Фонди зростання/доходу розподiляють свої активи таким чином, щоб досягти певних показникiв зростання вартостi активiв та отримання доходiв. Балансовi (збалансованi) фонди створюються на пiдставi розмiщення коштiв у цiннi папери рiзних видiв. ринку i приносять власнику доход у виглядi курсової рiзницi мiж цiнами придбання i продажу. Диверсифiкацiя мiж типами активiв можлива не лише в рамках балансового фонду. Органiзатори фондiв створюють групи або сiм'ї фондiв, якi мають рiзну спецiалiзацiю. Дрiбним iнвесторам такi групи дозволяють переводити кошти з одного фонду до iншого без додаткових витрат, а для спонсорiв чи керуючих активами зберiгають капiтали iнвесторiв [31, c. 259]. Як видно, американський iнвестор має широкi можливостi щодо вибору галузевого спрямування своїх iнвестицiй, а також альтернативи щодо використання доходу, отриманого за цiнними паперами iнститутiв спiльного iнвестування, власником яких вiн є. Нагромадженi iнвестицiйним фондом у результатi продажу цiнних паперiв кошти зараховуються на спецiальнi рахунки: регулярнi рахунки, рахунки з реiнвестуванням, акумуляцiйнi та рахунки з вилученням. Регулярний рахунок передбачає, що акцiонер отримує сертифiкат, який посвiдчує придбання акцiй, а також звiт про те, в якi активи його кошти вкладенi. Дивiденди власнику такого рахунку сплачуються чеками з певною перiодичнiстю вiдповiдно до умов договору. Рахунок з реiнвестуванням означає, що дивiденди акцiонеру не сплачуються, а пiдлягають сталому реiнвестуванню. Принцип реiнвестування певною мiрою обмежує можливостi акцiонера отримувати доходи готiвкою. В порядку компенсацiї компанiєю вiдкривається вiдкритий рахунок у банку, який обслуговує iнвестицiйний фонд. На цi рахунки зараховуються базова сума капiталу акцiонера i дивiденди. Власник рахунку може виписувати чеки за цим рахунком, знiмати частину дивiдендiв або реiнвестувати їх в акцiї фонду. Акумуляцiйнi рахунки передбачають реiнвестування не тiльки дивiдендiв, а й сум, що додатково вкладаються на нього акцiонером. Рахунки можуть бути добровiльними або контрактними. В останньому випадку iнвестор i компанiя узгоджують порядок вкладення додаткових коштiв. Рахунки з вилученням дозволяють iнвестору як реiнвестувати доходи, вносити додатковi кошти в сплату цiнних паперiв фонду, так i знiмати з рахунку не тiльки дивiденди, а й частину основного капiталу. Крiм того, iснують так званi двоцiльовi фонди — особливий вид закритих iнвестицiйних компанiй, якi емiтують привiлейованi та звичайнi акцiї. Вони створюються на визначений строк, пiсля закiнчення якого привiлейованi акцiї погашаються за попередньо узгодженою цiною, а мiж власниками звичайних акцiй розподiляється залишкова вартiсть активiв [31, c. 263]. Заслуговує на увагу українського законодавства i система органiзацiї спiльного iнвестування Росiйської Федерацiї, де як i в Українi виникнення iнститутiв спiльного iнвестування пов'язане з приватизацiєю державного майна. На початку вони були представленi iнвестицiйними фондами, що створювались у формi вiдкритих акцiонерних товариств. При цьому чековi iнвестицiйнi фонди, якi могли залучати приватизацiйнi сертифiкати населення, повиннi були iснувати у виглядi закритих iнститутiв спiльного iнвестування. Останнi становили левову частку в загальнiй кiлькостi iнвестицiйних фондiв. Інвестицiйнi фонди не набули розвитку через спiльнi для росiйської i української систем оподаткування причини — подвiйне оподаткування коштiв спiльного iнвестування. Аналогiчна проблема постає i перед чековими фондами, але вона не настiльки гостра внаслiдок недооцiнки вартостi приватизацiйного паперу (ваучера) як фiнансового iнструменту, а також тому, що термiн iснування бiльшостi таких фондiв ще не минув. Максимальна їх кiлькiсть була в 1994 р. — 662. Протягом наступних двох рокiв вона зменшилась приблизно вдвiчi. На кiнець 1996 р. активи цих фондiв становили 2,6 трлн. рублiв, а їх акцiонерами були бiльш як 17 млн. громадян [54, c. 111]. не у формi юридичної особи, а у виглядi вiдокремленого майнового комплексу, що знаходиться у спiльнiй власностi власникiв паїв фонду (специфiчного виду цiнних паперiв). По сутi, передача коштiв iнвестора в управлiння керуючiй компанiї не приводить до змiни їх власника i не створює бази для оподаткування. Такi фонди не мають мету отримати прибутки вiд iнвестування коштiв, а лише прирiст майна, i база оподаткування також вiдсутня. Предметом оподаткування може бути тiльки доход iнвестора, який виникає в результатi перевищення цiни продажу ним паю над цiною його придбання у керуючої компанiї, а також прибутки керуючої компанiї, депозитарiю, реєстратора, аудитора, оцiнювача та торгових агентiв, якi надають вiдповiднi послуги фонду [50, c. 75]. в Українi. 1. 3. Спiльне iнвестування та його значення для розвитку економiки У свiтi iснує чимало рiзних форм органiзацiї спiльного iнвестування. Незалежно вiд нацiональної специфiки, назв та особливостей формування, сучасного регламентування нацiональним законодавством дiяльностi таких iнститутiв можна видiлити ознаки, за якими вони можуть бути класифiкованi. Інститути спiльного iнвестування можуть iснувати у формi як юридичних осiб, так i без створення юридичної особи. У першому випадку iнвестицiйнi фонди створюються як акцiонернi товариства або товариства з обмеженою вiдповiдальнiстю. При цьому не виключаються органiзацiйнi форми з пiдвищеною майновою вiдповiдальнiстю — повнi або командитнi товариства. Однак вони не вiдповiдають досить ризиковiй специфiцi дiяльностi iнвестицiйних фондiв. Використання форми товариства з обмеженою вiдповiдальнiстю передбачає необхiднiсть введення додаткових приписiв, якi б прирiвнювали в правах засновникiв та широке коло учасникiв. Крiм того, в даному разi необхiдне створення додаткових iнструментiв акумуляцiї iнвестицiйного капiталу, хоча у бiльшостi випадкiв такi функцiї виконують акцiї вiдкритих акцiонерних товариств. Отже, останнi являють собою оптимальну форму створення iнституту спiльного iнвестування. Альтернативними їм є iнститути спiльного iнвестування контрактного типу, коли капiтал iснує у формi грошово-майнового комплексу — спiльнiй власностi iнвесторiв i управляється сторонньою особою на довiрчих засадах. Такi фонди поширенi в Австрiї, Нiмеччинi, Швейцарiї, а також у Росiї. Однак, якщо в iнших країнах пiдґрунтям для їх створення є передусiм вiдносно нижчi порiвняно з корпоративними видатки на управлiння, то в Росiї — несприятливий режим оподаткування юридичних осiб — iнститутiв спiльного iнвестування. Дана проблема актуальна i для українських iнвестицiйних фондiв та компанiй, а українське законодавство мiстить достатньо передумов для створення аналогiчних iнститутiв. Крiм того, iнститути спiльного iнвестування можна подiлити на формування з постiйним i змiнним капiталом. До першого типу належать англiйський iнвестицiйний траст, французька iнвестицiйна компанiя з постiйним капiталом, американський фонд закритого типу, iспанське товариство по iнвестицiях у цiннi папери та iн. Цi iнститути мають статус iнститутiв спiльного iнвестування закритого типу. Як звичайнi корпорацiї вони емiтують акцiї при створеннi. Статутний фонд може змiнюватись у порядку, який регламентується нацiональним законодавством, рiшення про суттєве збiльшення фонду приймається загальними зборами акцiонерiв. Такi фонди не викуповують акцiї своїх учасникiв, їх лiквiднiсть досягається шляхом котирування на вторинному фондовому ринку. Прибутки та доходи акцiонерiв формуються за рахунок отримання дивiдендiв по акцiях, а також курсової рiзницi мiж цiнами продажу i попередньої купiвлi акцiй або в результатi розподiлу вартостi активiв таких iнститутiв при їх лiквiдацiї [38, c. 115]. Слiд зауважити, що на вторинному ринку торги акцiями закритих фондiв здiйснюються найчастiше за цiнами, нижчими вiд вартостi вiдповiдної частки активiв компанiї, оскiльки лiквiднiсть таких акцiй не гарантована як, наприклад, цiнних паперiв вiдкритих фондiв. Водночас це пiдвищує їх привабливiсть, адже вкладенi в них кошти забезпечують (за рахунок недооцiнки) контроль над порiвняно бiльшим капiталом. Придбання акцiй таких iнститутiв розглядається як спосiб довгострокового розмiщення коштiв. Інвестор, купуючи цiннi папери, розраховує насамперед на зростання вартостi активiв закритих фондiв. Закритiсть фонду, сталiсть капiталу позбавляють керуючого необхiдностi зменшувати iнвестицiйний капiтал на вимогу учасникiв, дозволяють провадити довгострокову iнвестицiйну полiтику. Результати, адекватнi реальнiй вартостi активiв, можуть бути отриманi iнвестором, як правило, лише пiсля закiнчення термiну iснування компанiї. Такi iнститути спiльного iнвестування знаходять iнвесторiв серед тих, хто має можливiсть знерухомити свiй капiтал на значний перiод, вирiшуючи питання лiквiдностi своїх нагромаджень диверсифiкацiєю вкладень поряд з акцiями закритих фондiв у iншi фiнансовi iнструменти. вимоги власникiв цiнних паперiв щодо їх викупу. Продаж i купiвля акцiй чи паїв здiйснюються за цiною, еквiвалентною вiдповiднiй вартостi активiв iнституту спiльного iнвестування, скоригованою на розмiр комiсiйного збору. Тобто такi iнститути мають змiнний капiтал. Це — довiрчi пайовi фонди в Англiї, iнвестицiйнi компанiї зi змiнним капiталом або спiльнi фонди iнвестицiй у Францiї, Бельгiї та Люксембурзi, iнвестицiйнi фонди в Нiмеччинi, фонди iнвестицiй в цiннi папери в Іспанiї, взаємнi фонди в США. Вони можуть мати форму як юридичної особи, так i iнституту спiльного iнвестування контрактного типу. В Українi зазначенi iнститути представленi iнвестицiйними фондами та взаємними фондами вiдкритого типу. Маючи визначений статутний капiтал, iнвестицiйнi фонди оперують змiнними обсягами iнвестицiйного капiталу [47]. певних нормативiв диверсифiкацiї вкладень. Бiльшiстю країн встановлюються нижнi обмеження розмiру капiталу iнститутiв спiльного iнвестування (початкових капiталiв для iнститутiв спiльного iнвестування зi змiнним капiталом). Багато країн наполягають на практицi перехресного контролю за операцiями iнститутiв спiльного iнвестування. Цi та iншi, перевiренi часом приписи закрiпленi в законодавствах практично всiх країн з розвинутою ринковою економiкою. Незайвими вони є i для української системи регулювання дiяльностi iнститутiв спiльного iнвестування. При розробцi вiтчизняного законодавства заслуговує на увагу i Директива Європейського Союзу «Про пiдприємства колективного iнвестування в обiговi цiннi папери» вiд 1985 р., яка покликана сприяти розповсюдженню схем колективного iнвестування в країнах ЄС за умови їх вiдповiдностi встановленим мiнiмальним вимогам. Останнi повиннi стати суттєвою частиною законодавства i нормативного регулювання держав-членiв, кожна з яких має право встановлювати бiльш деталiзованi правила та положення. Однак вони повиннi вiдповiдати мiнiмальним вимогам i не обмежувати конкуренцiю мiж країнами-учасниками. Директива зобов'язує держави встановлювати i виконувати такi вимоги. Схеми спiльного iнвестування повиннi отримувати повноваження вiд вiдповiдного регулюючого органу, а керуючi компанiї, iнститути спiльного iнвестування i депозитарiї — мати досить добру репутацiю i досвiд дiяльностi у вiдповiднiй галузi. Керуючi компанiї не можуть дiяти одночасно як керуючий i депозитарiй, а також займатися iншою, крiм зазначеної, дiяльнiстю. Депозитарiї пiдлягають громадському контролю i повиннi забезпечувати достатнi фiнансовi та професiйнi гарантiї. Крiм того, Директива встановлює правила розкриття iнформацiї iнвесторам i державним органам контролю, в тому числi й публiкацiю та оновлення проспектiв емiсiй i регулярних бухгалтерських звiтiв. Всi значущi документи повиннi бути запропонованi до ознайомлення iнвесторам до пiдписання контракту придбання цiнних паперiв iнститутiв спiльного iнвестування. Вiдкрита iнвестицiйна компанiя, що планує провести маркетинг своїх паперiв у країнi, резидентом якої вона є, повинна надати регулюючим органам сертифiкат повноважень, проспект емiсiї, останнi рiчний та пiврiчний звiти та план маркетингу для кожної держави-члена тощо. iнвестування. Воно не набуло б такого поширення, якби не пропонувало власникам грошей перспектив, бiльш цiкавих порiвняно з альтернативними шляхами розмiщення коштiв. Дрiбнi iнвестори, приймаючи рiшення про придбання цiнних паперiв iнститутiв спiльного iнвестування, керуються наступними мiркуваннями. По-перше, такi iнститути значно зменшують iнвестицiйнi ризики за рахунок здiйснення диверсифiкацiї вкладень. Втрати на окремих видах активiв компенсуються прибутками вiд володiння та операцiй з цiнними паперами iнших емiтентiв та iншими об'єктами iнвестицiй. Як свiдчить свiтовий досвiд, дивiденди вiд цiнних паперiв iнвестицiйних фондiв перевищують середнi дивiденди на ринку цiнних паперiв. По-друге, iнститути спiльного iнвестування надають своїм учасникам послуги з професiйного управлiння iнвестицiями. При прийняттi рiшень фахiвцi фондiв постiйно вiдслiдковують змiни на ринках, опрацьовують значнi обсяги статистичної iнформацiї, використовують спецiальнi методики аналiзу та прогнозування, що дозволяє отримати додатковi прибутки вiд операцiй з активами на пiдставi адекватної оцiнки ринкової кон'юнктури, захистити об'єднанi капiтали вiд втрат, пом'якшити втрати у випадках, коли уникнути їх неможливо [39, c. 547]. Акцiї корпорацiй не є iдеальним фiнансовим iнструментом для iндивiдуального iнвестора, що пояснюється зменшенням їх лiквiдностi. Однак при здiйсненнi спiльних iнвестицiй такi цiннi папери мають значнi переваги над iншими видами активiв. За досить значний перiод доход, отримуваний за акцiями, вищий вiд доходу за облiгацiями чи депозитами, доступними iндивiдуальним iнвесторам. Останнi мають значнi збори (iнколи прихованi), якi зменшують доходи iнвесторiв або знерухомлюють кошти на тривалий термiн, передбачають значнi штрафи за передчасне вiдкликання коштiв. В умовах iнфляцiї вони втрачають свою вартiсть, тодi як вартiсть акцiй залишається сталою. Крiм того, iнститути спiльного iнвестування пропонують широкий вибiр напрямiв iнвестицiй, а права iнвесторiв надiйно захищенi спецiальними законами i правилами для iнвестицiйних фондiв, виконання яких суворо контролюється. Інститути спiльного iнвестування забезпечують своїм учасникам достатню мiру лiквiдностi цiнних паперiв, що особливо характерно для iнвестицiйних фондiв вiдкритого типу. великий, що виникає необхiднiсть розподiлу можливих втрат мiж кiлькома учасниками. Це можуть бути iнвестицiї у венчурнi пiдприємства або в акцiї зарубiжних емiтентiв (особливо країн, якi тiльки iнтегруються в мiжнародний ринок цiнних паперiв). Інша причина, яка стимулює власникiв великих капiталiв брати участь у спiльному iнвестуваннi, — ускладнення фiнансових iнструментiв, поява нових їх видiв, освоїти якi можна лише за умови спецiалiзацiї у вiдповiднiй галузi. Професiоналiзм фахiвцiв з iнвестування позбавляє клiєнтiв iнвестицiйних фондiв необхiдностi вивчати ринкову кон'юнктуру. Ще один стимул участi в колективному iнвестуваннi полягає в тому, що в управлiннi iнвестицiями як i в iнших галузях нинi необхiдний значний рiвень спецiалiзацiї. Диверсифiкацiя вкладень мiж великою кiлькiстю об'єктiв призводить до неможливостi придiлення належної уваги кожному з них. Управлiння певною часткою капiталiв передається крупними рантьє саме iнвестицiйним фондам [53, c. 201]. Суб'єкти фiнансової дiяльностi, якi формують iнститути спiльного iнвестування, набувають можливостi отримувати прибутки вiд управлiння значними капiталами, якi створюються не за рахунок коштiв, отриманих вiд вилучення прибуткiв з виробничої сфери або на кредитних пiдставах. Капiтал, створений таким шляхом, значно «дешевший» вiд запозиченого, оподаткування дiяльностi iнвестицiйних фондiв має, як правило, пiльговий характер, що дозволяє за однакових показникiв валової доходностi операцiй з фiнансовими iнструментами отримувати вiдносно бiльшi прибутки iнституту спiльного iнвестування порiвняно, наприклад, з банком. Держава, в якiй створено належнi умови для дiяльностi iнвестицiйних фондiв, в їх особi має ефективний механiзм для розвитку ринку цiнних паперiв, якi вiдiграють значну роль у мiжгалузевому перерозподiлi капiталу, пiдвищують стабiльнiсть фондового ринку, стимулюють як внутрiшнiй iнвестицiйний процес, так i зовнiшнє iнвестування, сприяють розширенню можливостей держави щодо внутрiшнiх запозичень. Позитивну роль iнститутiв спiльного iнвестування в макроекономiчному вiдношеннi пiдтверджує пiльговий характер оподаткування iнвестицiйних фондiв (або його вiдсутнiсть), що характерне для нацiонального законодавства переважної бiльшостi країн. Поряд з вищенаведеними позитивними для економiки результатами розвитку спiльного iнвестування щодо України можна навести ще декiлька. Інститути спiльного iнвестування — це ефективний iнструмент нагромадження значних капiталiв, обiг яких забезпечує гармонiйний розвиток нацiональної економiки. Кошти спiльного iнвестування безпосередньо не беруть участi у виробництвi. Але, як вiдомо, виробництво i фiнансовий ринок — елементи однiєї системи. Розвиток виробничої сфери зумовлює пожвавлення на фондовому ринку, i навпаки, ефективно дiючий ринок капiталiв стимулює розвиток економiки в цiлому. Інститути спiльного iнвестування — саме той iнструмент, який може примусити працювати заощадження населення на користь країни та її громадян. Приплив коштiв у сферу спiльного iнвестування не позбавить державу проблем, пов'язаних з бюджетним дефiцитом чи необхiднiстю залучення зовнiшнiх кредитiв, але розширить потенцiал внутрiшнiх запозичень, оскiльки в усьому свiтi iнститути спiльного iнвестування — основнi покупцi державних боргових зобов'язань. ринкової кон'юнктури, яка не є iдеальною для їх розвитку, створення такої системи вимагає невiдкладного вирiшення ряду питань. По-перше, необхiдна розробка такої моделi iнститутiв спiльного iнвестування, яка була б життєздатною у сучасних умовах i враховувала тенденцiї розвитку фiнансового ринку України в перспективi. По-друге, забезпечення державної пiдтримки дiючих та новостворюваних iнститутiв спiльного iнвестування, насамперед у галузi запровадження максимально пiльгової системи їх оподаткування. По-третє, створення умов, якi б стимулювали iндивiдуальних iнвесторiв до участi в iнвестицiйному фондi. Йдеться передусiм про створення механiзмiв гарантування прав учасникiв iнститутiв спiльного iнвестування. Положення, якi б враховували вищенаведенi умови, повиннi бути обов'язковими атрибутами Закону України «Про iнститути спiльного iнвестування», який пiсля прийняття у березнi 2002 р. став основою системи державного регулювання у зазначенiй сферi. 2. 1. Особливостi функцiонування iнститутiв спiльного iнвестування в Українi i закордоном. В Українi iснує значний нереалiзований iнвестицiйний потенцiал фiзичних осiб. Так, по рiзних розрахунках, у населення знаходиться 1-1,5 млрд. доларiв США, тодi як банкiвською системою України мобiлiзовано в депозити i цiннi папери близько 2 млрд. гривень [6]. Розвиток i вдосконалення iнститутiв спiльного iнвестування може стати одним з основних механiзмiв мобiлiзацiї заощаджень населення i спрямування їх на задоволення iнвестицiйних потреб економiки. Перманентна фiнансова криза зруйнувала систему приватних заощаджень, а дiючi схеми колективних iнвестицiй тiльки починають розвиватися. Залучення в економiчний обiг грошових нагромаджень населення за допомогою вiдновлення схем колективного iнвестування дозволить: · вивести на фондовий ринок новi фiнансовi iнструменти i надати потужний iмпульс для прискореного вiдновлення i розвитку системи приватних заощаджень [25]. Становлення вiдносин спiльного iнвестування в Українi базувалося на проведеннi приватизацiї державного майна з використанням приватизацiйних майнових сертифiкатiв. З загального числа iнвестицiйних фондiв, створених за час функцiонування iнститутiв спiльного iнвестування (ІСІ) в Українi, на частку закритих приходиться близько 96 %. З завершенням обiгу приватизацiйних паперiв питання полягає в трансформацiї старих iнвестицiйних фондiв в структури вiдкритого типу. І одним з основних завдань при цьому є вiдновлення пiдiрваної довiри населення до iнвестицiйних фондiв i компанiй. Для рiшення даного завдання необхiднi пiдтримка i, разом з тим, твердий контроль з боку держави, проведення рекламних i просвiтницьких заходiв, оскiльки фiзичнi особи мало знають про можливостi i механiзм функцiонування ІСІ. Розвиток системи таких iнститутiв дозволяє iнвестору повною мiрою використовувати переваги чинних схем колективного iнвестування, а саме: · високий рiвень диверсифiкацiї портфелiв iнвестицiйних фондiв, що дозволяє обмежувати ризики iнвесторiв; · орiєнтацiя при розмiщеннi, обiгу i викупi цiнних паперiв, що випускаються iнвестицiйними фондами, на потенцiал сформованої iнфраструктури фондових ринкiв; · високий рiвень лiквiдностi цiнних паперiв, що випускаються iнвестицiйними фондами вiдкритого типу; · високий ступiнь захищеностi прав i iнтересiв iнвесторiв за рахунок уведення пiдвищених вимог законодавства, створення спецiальної системи керування ризиками iнвесторiв i забезпечення жорсткого нагляду з боку регулюючих органiв. Нажаль першi iнститути спiльного iнвестування (ІСІ) в Українi, стали просто iнструментом для концентрацiї власностi, до планiв бiльшостi яких однак не входило працювати на вкладникiв. Такий не дуже привабливий iмiдж стримує вiдродження ІСІ. Тому ринок легко погодився на нову термiнологiю - компанiї з управлiння активами, пайовi та венчурнi фонди [27]. На рисунку 2. 1 зображено динамiку створення ІСІ в Українi за останнi роки i як бачимо з рисунку основна кiлькiсть ІСІ приходиться саме на роки масової приватизацiї. Рис. 2. 1 Кiлькiсть iнвестицiйних фондiв та взаємних фондiв iнвестицiйних компанiй ДКЦПФР За даними ДКЦПФР, станом на 01. 01. 2004р. лiцензiї на здiйснення дiяльностi з управлiння активами отримали наступнi компанiї: ВАТ "Автоальянс-21 сторiччя", ТОВ "КУА "Авуар", ТОВ "Венчурнi iнвестицiйнi проекти", ТОВ "КУА "Днiпро", ТОВ "Софiя капiтал менеджмент", ТОВ "Трайдент Капiтал Менеджмент", ТОВ "Дилерська контора "Дельта", ВАТ "КІНТО", ТОВ "Фондова компанiя "Інвеста", ЗАТ "КУА "Київськi iнвестицiйнi проекти", ВАТ "Всеукраїнська iнвестицiйна компанiя "Вiнко", ТОВ "Украгроiнвест", ТОВ "МГ Капiтал", ТОВ КУА "ВОК Інвестмент". Як вже вiдзначалося вище, основним нормативно-правовим актом, що регламентує дiяльнiсть пайових та корпоративних iнвестицiйних фондiв в Українi є Закон України „Про iнститути спiльного iнвестування (пайовi та корпоративнi iнвестицiйнi фонди)”. Вiдзначимо особливостi функцiонування ІСІ в Українi: · корпоративнi iнвестицiйнi створюються у формi вiдкритого акцiонерного товариства з винятковим видом дiяльностi, а пайовi iнвестицiйнi фонди - як сукупнiсть активiв, що належать iнвесторам на правi спiльної часткової власностi i не мають статусу юридичної особи; · залежно вiд термiну викуповування цiнних паперiв ІСІ подiляються на закритi, вiдкритi та iнтервальнi. Першi два види iснували i ранiше. Інтервальний фонд, на вiдмiну вiд iнших, протягом певного часу працює як закритий, але на визначенi дати практично виконує обов’язки вiдкритого щодо задоволення вимог iнвесторiв з викуповування в них цiнних паперiв ІСІ; · залежно вiд виду активiв, у якi вкладаються кошти ІСІ, фонди подiляються на диверсифiкованi та недиверсифiкованi. Останнi можуть вкладати кошти в активи ризикованiшi, але й дохiднiшi. Прикладом абсолютно недиверсифiкованого ІСІ є - фонд, який з самого початку орiєнтований на вкладання коштiв у неринковi, високоризиковi, але потенцiйно дохiднi та здатнi до зростання активи. Що до диверсифiкованих ІСІ, то законом чiтко визначено їхнi ознаки, а також запроваджено пряму заборону на окремi операцiї таких фондiв. Наприклад, диверсифiкованим ІСІ забороняється тримати в грошовому виразi, на банкiвських депозитних рахунках, в ощадних сертифiкатах та облiгацiях, емiтентами яких є комерцiйнi банки, бiльш як 30% загальної вартостi активiв або придбавати цiннi папери одного емiтента на суму понад 5% вартостi активiв. Вони також можуть тримати в державних цiнних паперах не бiльш як 25% загальної вартостi своїх активiв, у корпоративних облiгацiях - 20% активiв, у акцiях - не бiльш як 40%. Саме тому найбiльшою популярнiстю наразi користуються венчурнi фонди. Щоправда, закон забороняє їм приймати грошi вiд фiзичних осiб. "трастових лохотронiв" i унеможливлено випадки шахрайства ІСІ. Закон, зокрема, вводить поняття управлiння активами ІСІ як окремого виду професiйної дiяльностi на фондовому ринку, що лiцензується ДКЦПФР i жорстко контролюється державою. Дiяльнiсть компанiй з управлiння активами досить чiтко регламентована, обов’язковою умовою роботи є iнформацiйна вiдкритiсть. Закон встановлює систему обмежень щодо дiяльностi керуючого активами, спрямованої на захист коштiв iнвестора та запобiгання некоректним операцiям. До того ж договiр з компанiєю з управлiння активами є строковим (не бiльше 3-х рокiв), що є додатковим засобом контролю iнвесторiв. Компанiя з управлiння активами може водночас здiйснювати управлiння активами кiлькох ІСІ та несе повну майнову вiдповiдальнiсть за збитки, спричиненi ІСІ, її дiями (бездiяльнiстю) або дiями її посадових осiб. Обов’язковою умовою є створення ІСІ резервного фонду, який зберiгається на окремому рахунку. У разi лiквiдацiї ІСІ грошi повертаються в першу чергу вкладникам. Забезпечено уникнення подвiйного оподаткування коштiв спiльного iнвестування та доходiв вiд iнвестицiйних операцiй ІСІ [25]. Дiяльнiсть iнститутiв спiльного iнвестування в Росiї була фактично започаткована постановою Уряду Росiйської Федерацiї вiд 28 грудня 1991 року №78 "Про затвердження Положення про випуск i обiг цiнних паперiв та фондовi бiржi у РФ", де було визначено поняття двох iнвестицiйних iнститутiв: iнвестицiйнi компанiї й iнвестицiйнi фонди як показує досвiд регулювання дiяльностi iнвестицiйних iнститутiв за рубежем (у США i Великобританiї), iнвестицiйнi фонди являють собою лише специфiчним чином органiзованi i регульованi iнвестицiйнi компанiї. В Указi Президента Росiйської федерацiї вiд 7 жовтня 1992 № 1186 (далi по тексту - "Указ"), що регулює дiяльнiсть iнвестицiйних фондiв, мiститься дуже розширене поняття iнвестицiйного фонду, що по сутi прирiвнює його до компанiй, якi вважаються iнвестицiйними вiдповiдно до мiжнародних критерiїв [50, c. 54]. Інвестицiйним фондом · здiйснює дiяльнiсть, яка полягає в залученнi коштiв за рахунок емiсiї власних акцiй, iнвестуваннi власних засобiв у цiннi папери iнших емiтентiв, торгiвлi цiнними паперами; · володiє iнвестицiйними цiнними паперами, вартiсть яких складає 30 i бiльш вiдсоткiв вiд загальної вартостi його активiв протягом бiльш чотирьох мiсяцiв сумарно в межах одного календарного року. Специфiчним рiзновидом iнвестицiйних фондiв є спецiалiзованi iнвестицiйнi фонди приватизацiї, що акумулюють приватизацiйнi чеки громадян (чековi iнвестицiйнi фонди). Статус чекового iнвестицiйного фонду отримує акцiонерного товариства вiдкритого типу, що не тiльки задовольняє двом перерахованим вище критерiям iнвестицiйного фонду, але також приймає i здiйснює операцiї з приватизацiйними чеками (наприклад, приймає приватизацiйнi чеки в обмiн на власнi акцiї, здiйснює угоди купiвлi-продажу приватизацiйних чекiв i т. п. ). Варто пiдкреслити, що перед створенням ринку була пiдготовлена досить чiтка нормативна база, чого не було зроблено при створеннi чекових фондiв. Що стосується останнiх, то можна казати про велику кiлькiсть неточностей в нормативнiй базi, про подвiйне оподаткування та про загальну неефективнiсть. В результатi чековi фонди поступилися мiсцем пайовим iнвестицiйним фондам, деякi з них були створенi шляхом реорганiзацiї чекових iнвестицiйних фондiв (наприклад, фонди “НІКойла” – “ЛУКойл”-фонди, Перший, Другий, Третiй, - “Альфа-Капiтала”). Переваги пайових фондiв. iнвестицiйних фондiв встановлено жорсткi закони та правила, якi передбачають всебiчний захист прав iнвесторiв. Окрiм того, структура управлiння пайовим фондом забезпечує iнвестору захист вiд шахрайства. Кошти iнвесторiв знаходяться пiд керуванням управляючої компанiї, дiяльнiсть якої з розпорядження та управлiння пайовими iнвестицiйними фондами регламентується “Правилами”. Умови, на яких iнвестор передає компанiї свої кошти, чiтко записанi у кожному фондi в основних його документах, “Правилах довiрчого управлiння пайовим iнвестицiйним фондом”. Для того щоб внести будь-якi змiнi до “Правил”, управляюча компанiя повинна зареєструвати їх у Федеральнiй комiсiї з цiнних паперiв (далi – ФКЦПРФ) та опублiкувати в Додатку до “Вiсника ФКЦП Росiї”. Якщо змiни покращують становище пайщикiв, то вони вступають в дiю через три днi щодо вiдкритого фонду та через мiсяць щодо iнтервального, а якщо погiршують – то тiльки через мiсяць пiсля опублiкування щодо вiдкритого фонду, а щодо iнтервального –пiсля найближчого вiдкриття фонду, але не ранiше нiж через три мiсяцi. Окрiм чiткого законодавчого регламентування, дiяльнiсть управляючих компанiй пiдлягає жорсткому контролю. Цiннi папери та iнше майно, яке складає фонд, зберiгаються у спецiалiзованому депозитарiї. Спецiалiзований депозитарiй – це окрема компанiя, дiяльнiсть якої лiцензується та контролюється ФКЦПРФ. У тому випадку, якщо депозитарiй вiдмiчає будь-якi порушення у дiяльностi управляючої компанiї ( у тому числi й порушення технiчного характеру), iнформацiя про це направляється у ФКЦПРФ. На виправлення порушень управляючiй компанiї надається певний термiн. Якщо вона не виправить порушення у цей термiн або неодноразово повторить порушення, ФКЦПРФ може призупинити лiцензiю або вiдкликати її зовсiм, тобто лишити компанiю її бiзнесу. Таким чином, виокремлюється подвiйний контроль: контроль з боку регулюючого органу (ФКЦПРФ) та контроль з боку компанiй, якi складають iнфраструктуру пайового фонду. Окрiм реєстратора (який повинен вести реєстр власникiв паїв та зберiгати документи, якi до нього надiйшли, на пiдставi яких вiн вносить прибутковi та видатковi записи до реєстру власникiв паїв, а також запити та копiї наданих ним витягiв з реєстру) та спецiалiзованого депозитарiю, певного роду контроль здiйснюється аудитором, який повинен проводити перевiрки, результати яких знову-таки направляються до федеральної комiсiї (ФКЦПРФ) [50, c. 56-58]. Таким чином можна говорити про те, що пайовi фонди – є одними з самих надiйних та прозорих структур на росiйському фiнансовому ринку. Вони зобов’язанi надавати iнформацiю не тiльки пайовикам, але й публiкувати довiдку про вартiсть чистих активiв, звiт про прирiст вартостi майна фонду, баланс майна фонду тощо. Іншою перевагою пайових фондiв є пiльгова система оподаткування. Вiдповiдно до дiючого росiйського законодавства, пайовi фонди не являються юридичними особами й тому не сплачують податок на прибуток, а оподаткуванню пiдлягає тiльки прибуток, отриманий власниками iнвестицiйних паїв при їх реалiзацiї, - рiзниця в цiнi пая при купiвлi та погашеннi. Таким чином, пайовi фонди дають можливiсть iнвестору запобiгти подвiйного оподаткування. у велику кiлькiсть цiнних паперiв. Так за об’єктом вкладень iснують три види фондiв: · фонди акцiй (наприклад, першi три фонди групи “ЛУКойл-фонд”, “Пiонер перший фонд акцiй”, “Добриня Никитич” тощо); · фонди облiгацiй (наприклад, “Ілля Муромець”, “АВК збережень”, “ЛУКойл – фонд Консервативний” тощо); · змiшанi фонди (наприклад, “Нафтовий”, “Альфа –Капiтал Корпоративний”, “ЛУКойл-фонд Професiйний” тощо). В залежностi вiд iнвестицiйних очiкувань та обраної стратегiї iнвестор сам вирiшує, в якi фонди вкладати свої кошти. Проте, не дивлячись на бiльш високi iнвестицiйнi ризики у фондах акцiй, цiннi папери, в якi вкладаються кошти, повиннi бути лiквiдними, мати котирування на ринку. Це зумовлено тим, що управляюча компанiя не може вiдмовити власнику пая в його погашеннi. Таким чином знижується ризик вiд вкладень. Окрiм того, слiд вiдмiтити, що об’єднання капiталу пайовикiв дозволяє суттєво знизити операцiйнi витрати [47]. Інвестор передає свої кошти в управлiння, купуючи iнвестицiйний пай. Інвестицiйний пай iснує у бездокументарнiй формi, тобто не друкується на спецiальному паперi iз водяними знаками та ступенями захисту. Це електронний документ, який представляє собою запис на рахунках у спецiальнiй комп’ютернiй програмi. Те, що iнвестор став власником паю, пiдтверджує витяг з реєстру власникiв паїв. Специфiка паю як цiнного паперу мiститься також в тому, що вiн не має номiнальної вартостi. Його вартiсть визначається за ринковими котируваннями. Кожен власник паю реєструється в реєстрi спецiалiзованим реєстратором, дiяльнiсть якого лiцензується ФКЦПРФ. В реєстрi кожен власник паю отримує особовий рахунок зi своїм номером. У особовому рахунку зазначаються реквiзити власника паїв, скiльки у нього паїв та всi змiни їх кiлькостi iз зазначенням дати та номеру вiдповiдного запису у реєстрацiйному журналi. Окрiм того, обов’язково зазначаються документи, на пiдставi яких внесено прибутковий ( заявка на придбання паїв та пiдтвердження того, що кошти на їх сплату отримано) або видатковий запис (заявка на погашення паїв). придбати та погасити будь-яку кiлькiсть паїв у будь-який робочий день за цiною, що визначається щоденно. В iнтервальних фондах придбання та погашення iнвестицiйних паїв вiдбувається на протязi певних промiжкiв часу, зазначених у правилах фонду, але не рiдше одного разу на рiк. Вартiсть паю в iнтервальному пайовому фондi визначається на основi розрахунку вартостi чистих активiв, проведеного в останнiй день строку прийому заявок. “дивiдендiв”. Окрiм строкiв вiдкриття, пайовi iнвестицiйнi фонди вiдрiзняються за умовами обслуговування. Стаючи пайовиком, iнвестор несе певнi витрати, пов’язанi як з дiяльнiстю управляючої компанiї, так i з роботою iнфраструктури. Фонди вiдрiзняються один вiд одного умовами роботи, знижками та надбавками, вiдсотком, який бере собi управляюча компанiя за управлiння, розмiром дозволених витрат з майна фонду тощо. Безпосередньо на собi iнвестор вiдчуває перелiченi витрати, купуючи або погашаючи свiй пай. Так, управляючим фондом або агентом фонду (до послуг агентiв вдаються при роботi в регiонах) при видачi пая утримується надбавка ( у вiдсотках вiд вартостi пая). Вiдповiдно, при погашеннi пая враховується знижка, яка також вираховується у вiдсотках вiд вартостi пая. За дiючим росiйським законодавством максимальний розмiр надбавки – 1,5 % вiд вартостi пая; максимальний розмiр знижки –3% вiд вартостi пая. Всi iншi витрати, якi формують прибуток самої управляючої компанiї та iнфраструктури iнвестор несе опосередковано. Сума винагород управляючої компанiї, спецреєстратора, спецдепозитарiя, оцiнщика та аудитора за рахунок майна фонду не може складати бiльше 10% вiд середньорiчної вартостi чистих активiв [47]. 2. 1. Таблиця 2. 1 Розмiри мiнiмальних iнвестицiй у пайовi фонди Назва фонду Тип фонду Мiнiмальна сума iнвестування, рос. руб.* “Нафтовий” iнтервальний Не встановлена “Солiд-Інвест” вiдкритий 100 iнтервальний 600 вiдкритий 1000 “Альфа-капiтал” iнтервальний 5000 “Капiтал” 5000 “Альфа-капiтал Накопичувальний” iнтервальний 250 000 “Альфа-капiтал Корпоративний” 2 000 000 “Високi технологiї” iнтервальний 3 000 000 iнтервальний 100 000 000 * на кiнець 2002 року та не дивлячись на те, що вiдсотки та дивiденди за iнвестицiйними паями не нараховуються та не виплачуються (окрiм паїв закритих фондiв), приватний iнвестор має можливiсть шляхом простого придбання паїв, змусити свої кошти працювати та приносити прибуток. Єдиною проблемою для iнвестора є вибiр пайового iнвестицiйного фонду та управляючої компанiї, яка й вiзьме на себе всi клопоти зi збiльшення добробуту iнвестора [50, 47]. У США дiяльнiсть iнвестицiйних фондiв регулюється Законом „Про iнвестицiйнi компанiї” вiд 1940 р. Приведемо класифiкацiю iнвестицiйних фондiв США, що здiйснюють дiяльнiсть на пiдставi даного закону, у залежностi вiд того, чи обертаються випущенi ними цiннi папери на фондових бiржах (див. табл. 2. 2) Класифiкацiя iнвестицiйних фондiв США Активно - керованi iнвестицiйнi фонди Пасивно-керованi iнвестицiйнi фонди[1] "MFs") - + + - 2. Інвестицiйнi трасти (Unit Іnvestment Trust, чи UiTs) - + Активно-керованi являють собою iнвестицiйнi фонди, склад i структура iнвестицiйного портфеля яких постiйно мiняється керуючою компанiєю згiдно її уявленням про прибутковiсть i надiйнiсть фiнансових вкладень i вiдповiдно до базових умов, передбаченим в iнвестицiйнiй декларацiї. На бiржах уже давно обертаються акцiї, що випускаються акцiонерними iнвестицiйними фондами закритого типу, однак цей сегмент бiржового ринку не одержав широкого розвитку. Основною перешкодою для бiржової торгiвлi акцiями фондiв закритого типу є iстотна розбiжнiсть мiж їхнiм бiржовим котируванням i ринковою вартiстю, обумовленою на пiдставi вартостi чистих активiв iнвестицiйного фонду i кiлькостi його акцiй, що знаходяться в обiгу. один iз загальновизнаних фондових iндексiв. Основна функцiя керуючої компанiї в даному випадку складається в пiдтримцi вiдповiдностi iнвестицiйного портфеля пасивно-керованого фонду складу i структурi фондового iндексу [9, c. 27]. Бiльшiсть акцiонерних iнвестицiйних фондiв вiдкритого типу є активно-керованими. Однак в останнi роки в США створенi MFs у якостi пасивно-керованих, iндексних чи iнвестицiйних фондiв, акцiї яких активно обертаються на бiржах. таких акцiй здiйснюється в процесi їхнього вторинного обiгу, у тому числi на бiржi. "довiреними особами" (trustee ), для яких характерна наявнiсть фiксованого портфеля цiнних паперiв протягом установленого термiну iснування фонду. Інiцiатором створення такого фонду, як правило, виступає компанiя-засновник (Sponsor ), що на етапi установи фонду вносить необхiдний капiтал у видi портфеля цiнних паперiв i передає його в довiрче управлiння (траст) довiренiй особi на пiдставi договору про довiрче управлiння (Trust Agreement). На вiдмiну вiд MFs у UiTs не створюється рада директорiв. Саме з UiTs починалася iндустрiя ETFs у США [22, c. 105]. Розглянемо докладнiше особливостi i переваги iндексно iнвестицiйних фондiв. В даний час ETFs у США функцiонують винятково як пасивно керованi, iндекснi iнвестицiйнi фонди (ІІФ). Для того щоб ІІФ могли успiшно функцiонувати на американському фондовому ринку були визначенi особливостi їхнього регулювання в порiвняннi з iнвестицiйними фондами вiдкритого типу. У складi особливостей можна видiлити наступнi вимоги. 1. ІІФ є фондами з пасивно керованим iнвестицiйним портфелем. Склад i структура iнвестицiйного портфеля ІІФ формується вiдповiдно до складу i структури одного з загальноприйнятих фондових iндексiв. У залежностi вiд типу ІІФ це правило може застосовуватися по-рiзному. Склад i структура активiв UiTs, як правило, точно копiює склад i структуру базисного фондового iндексу. ІІФ, створенi у формi MFs, вправi застосовувати бiльш гнучкi вимоги, керуючись так званими "методами вибiрки" (sampling strategies), якi передбачають, що iнвестицiйний портфель фонду може формуватися iз сукупностi цiнних паперiв, що складають базовий фондовий iндекс, а не копiювати в точностi структуру даного фондового iндексу. При цьому кореляцiя мiж змiнами значення базисного фондового iндексу i змiнами показника прибутковостi ІІФ, як правило, не повинна бути менш 95%. Однак у будь-якому випадку данi про склад, структуру i вартiсть портфеля ІІФ є абсолютно прозорими для iнвесторiв. 2. ІІФ створюються у формi iнвестицiйних трастiв, що випускають депозитарнi розписки, чи MFs, що емiтує акцiї. Усi нинi функцiонуючi в США ІІФ є iнвестицiйними фондами вiдкритого типу. При цьому правила ІІФ можуть передбачати обмеження для операцiй розмiщення i викупу цiнних паперiв фонду за рахунок установлення вимоги по мiнiмальнiй кiлькостi, що отримуються в порядку розмiщення пропонованих до викупу акцiй (депозитарних розписок) ІІФ. Наприклад, у бiльшостi ІІФ, створених у формi MFs, мiнiмальний пакет акцiй, що вправi придбати iнвестор чи пред'явити до викупу акцiонер фонду, складає 50 тисяч акцiй (у залежностi вiд ринкової цiни акцiй ІІФ вартiсть мiнiмального пакета змiнюється вiд 3 до 5 млн. дол. США). 3. Цiннi папери, випущенi ІІФ, можуть включатися в лiстинг i вiльно обертатися на бiржах у порядку, прийнятому для акцiй i облiгацiй. На вiдмiну вiд iнших iнвестицiйних фондiв купiвля - продаж цiнних паперiв ІІФ на бiржi є основним способом придбання i вiдчуження зазначених цiнних паперiв дрiбними iнвесторами. В iнвестицiйних фондах iншого типу дрiбнi iнвестори отримують i вiдчужують цiннi папери шляхом їхнього придбання чи пред'явлення до викупу прямо керуючiй компанiї чи iнвестицiйним фондом її агентам [27, c. 106]. цiннi папери традицiйних iнвестицiйних фондiв вiдкритого типу розмiщаються i викуповуються за цiнами, обумовленим на основi вартостi чистих активiв (ВЧА) фонду i кiлькостi цiнних паперiв, випущених у обiг, "плюс" надбавка при розмiщеннi i/чи "мiнус" знижка при викупi зазначених цiнних паперiв. В таблицi 2. 3 наводяться порiвняльнi данi активiв рiзних iнвестицiйних фондiв в США. Таблиця 2. 3 Активи iнвестицiйних фондiв США у 2001 роцi. Взаємнi фонди вiдкритого типу (Mutualfunds) 6969 89* Інвестицiнi фонди закритого типу (Closed-endfunds) 138* 366 83 Джерело : Investment Company Institute Якбачимо, активибiржовихiндекснихфондiввсумi 83 млрд. доларiвскладаютьвсього 1,2% вiдсумиактивiввзаємнихфондiв, щосягають 6,97 трлн. Доларiв. Однак розмiр бiржових iнвестицiйних фондiв майже дорiвнює об’єму iнвестицiйних трастiв та складає бiльше 60% вiд сумарних активiв iнвестицiйних фондiв закритого типу. ІІФ змогли вирiшити проблему, що ранiше не пiддавалась вирiшенню в iнших iнвестицiйних фондах, випуски цiнних паперiв яких обертаються на бiржах, а саме, створення внутрiшнього механiзму пiдтримки вiдповiдностi мiж бiржовою цiною акцiї (розписки) iнвестицiйного фонду i її вартiстю, визначеної на основi ВЧА. Також як i по iнших iнвестицiйних фондах вiдкритого типу, розмiщення i викуп цiнних паперiв, випущених ІІФ, здiйснюється по вартостi, що розраховується, як правило, форвардним методом, тобто на базi ВЧА фонду, що склалася на кiнець операцiйного дня протягом якого була прийнята заявка на придбання чи викуп цiнних паперiв даного фонду. Якщо по оцiнках, iнституцiональних iнвесторiв протягом дня бiржова цiна акцiй (розписок) ІІФ iстотно перевищує прогнози вартостi зазначених цiнних паперiв на основi ВЧА, то зазначена категорiя iнвесторiв може прийняти рiшення про придбання додаткової кiлькостi акцiй (розписок) фонду в порядку їхнього розмiщення прямо в керуючiй компанiї iнвестицiйним фондом. І навпаки, якщо бiржова цiна акцiй (розписок) ІІФ занижена в порiвняннi з їхньою вартiстю по ВЧА, то пакет цiнних паперiв iнвестицiйного фонду, може бути пред'явлений великим iнвестором до викупу. В обох випадках здiйснення зазначених арбiтражних угод, буде вiдновлена рiвновага мiж бiржовою цiною цiнних паперiв ІІФ i їхньою вартiстю на основi ВЧА фонду [52, c. 279]. На вiдмiну вiд iнших iнвестицiйних фондiв, у яких при викупi i розмiщеннi цiнних паперiв, їхня оплата проводиться коштами, розмiщення акцiй (розписок) ІІФ, як правило, здiйснюється в обмiн на пакет цiнних паперiв, що вiдповiдають складу i структурi iнвестицiйного портфеля ІІФ. Вiдповiдно викуп цiнних паперiв, випущених ІІФ, здiйснюється в обмiн на пакет цiнних паперiв, видiлюваний з iнвестицiйного портфеля даного фонду. З огляду на те, що склад i структура активiв ІІФ прив'язанi до складу i структури фондового iндексу, динамiка вартостi акцiй (розписок), випущених ІІФ, що розраховується на основi ВЧА на одну акцiю (розписку) фонду, досить точно вiдбиває динамiку фондового iндексу. У випадку, якщо поточне значення фондового iндексу розкривається в режимi реального часу, iнвестор ІІФ має можливiсть одержувати iнформацiю про змiну вартостi акцiй (паїв) ІІФ також у режимi реального часу, що iстотно пiдвищує його поiнформованiсть при прийняттi рiшень про купiвлю-продаж зазначених фiнансових iнструментiв на бiржовому ринку. Перерахованi особливостi в механiзмi функцiонування ІІФ дозволили створити тип iнвестицiйних фондiв, що став мати небувалий успiх в iнвесторiв. Представляється, що успiхи ІІФ на ринку пов'язанi з двома основними перевагами цих фондiв: iнвестицiйних фондах у Польщi та Росiї), що рiчна прибутковiсть 70-80% активно керованих iнвестицiйних фондiв нижче рiчних темпiв росту вiдповiдних фондових iндексiв. За даними журналу "Economist" вiд 29 травня 1999 р., за п'ятилiтнiй перiод спостережень рiчний прирiст iндексу S&P500 був приблизно на 30% вище середньої прибутковостi активно керованих iнвестицiйних фондiв США. У цих умовах перед багатьма iнвесторами виникає питання: "Навiщо платити керуючому їх iнвестицiями бiльше, якщо в 70-80% випадкiв прибутковiсть вкладень виявиться нижче темпiв росту iндексiв?" · ІІФ зумiли повною мiрою скористатися потенцiалом бiржових технологiй, i на їхнiй основi був створений прозорий i економiчно ефективний бiржовий ринок цiнних паперiв ІІФ. ІІФ дозволяють iнвестору повною мiрою використовувати переваги традицiйних iнвестицiйних фондiв. У числi цих переваг: · високий рiвень диверсифiкованостi портфеля, що дозволяє обмежувати ризики iнвестора; · використання при розмiщеннi i викупi цiнних паперiв, що випускаються iнвестицiйними фондами, потенцiалу iнфраструктури фондових ринкiв; · високий рiвень лiквiдностi цiнних паперiв, що випускаються iнвестицiйними фондами вiдкритого типу; · висока ступiнь захищеностi прав i iнтересiв iнвесторiв, наявнiсть ефективної системи управлiння ризиками i забезпечення твердого нагляду з боку регулювальних органiв. ІІФ забезпечують додаткову вигоду для iнвесторiв за рахунок економiї по оплатi винагороди керуючим компанiям, агентам по розмiщенню i викупу акцiй (паїв, депозитарних розписок), що випускаються ІІФ, а також по оплатi послуг посередникiв (наприклад, брокерських комiсiй) при здiйсненнi операцiй з портфелем цiнних паперiв iнвестицiйного фонду. Витрати iнвесторiв на оплату послуг i витрат по управлiнню ІІФ, створених у формi UiTs, складають 0,12% вiд ВЧА фонду в розрахунку за рiк, майже в 4 рази менше суми вiдповiдних витрат iнвесторiв при iнвестуваннi ними засобiв у традицiйнi MFs, орiєнтованi на фондовий iндекс S&P500. Крiм того, у ІФФ не практикується стягування надбавок i знижок до вартостi акцiй (розписок) при їхньому чи придбаннi викупi на первинному ринку. Доступнiсть цiнних паперiв, випущених ІІФ, для недосвiдчених iнвесторiв. ІІФ повною мiрою використовують переваги органiзованих бiржових ринкiв i технологiй. Інвестори одержують можливiсть iнвестувати свої заощадження в цiннi папери ІІФ переважно шляхом здiйснення угод їхньої купiвлi-продажу на фондових бiржах, а не шляхом придбання чи викупу даних фiнансових iнструментiв через спецiалiзованi дистриб'юторськi мережi, що органiзовуються кожним iнвестицiйним фондом окремо. За рахунок цього досягається не тiльки скорочення транзакцiйних витрат, але й iстотно пiдвищується лiквiднiсть цiнних паперiв, що випускаються ІІФ. На фондових бiржах зазначенi цiннi папери, як i звичайнi акцiї, торгуються протягом усього торгового дня за цiнами, що залежать вiд попиту та пропозицiї на зазначенi фiнансовi iнструменти. (бiржовому) ринку цих цiнних паперiв у випадку розбiжностi котирувань на бiржi i вартостi акцiй (розписок), розрахованої на основi ВЧА. Серед європейських країн найбiльш цiкавим для нашого дослiдження буде досвiд Великобританiї в органiзацiї функцiонування ІСІ, це пояснюється тим, що ряд країн схiдної та центральної Європи обрали в якостi моделi створення власних ІСІ саме англiйську систему iнститутiв спiльного iнвестування. Англiйськi пайовi фонди являють гарний приклад сполучення в однiй iнвестицiйно-фiнансовiй сферi сильних небанкiвських управляючих компанiй та великих i надiйних банкiвських трастiв. Англiя - це, мабуть, єдина країна в Європi, де унiверсальнi банки не поглинули бiзнес, пов'язаний з рiзними формами колективного iнвестування, i не перетворили iнвестицiйнi фонди в особливий рiзновид банкiвських депозитних операцiй, як це має мiсце, наприклад, у Нiмеччинi чи у Францiї, де керуючi компанiї є дочiрнiми компанiями банкiв-депозитарiїв. Вiдмiнними рисами пайових фондiв як форми колективного iнвестування у Великобританiї є наступнi риси цiєї системи. У британськiй моделi на управляючу компанiю покладаються дуже iстотнi обов'язки перед iнвесторами: дистриб’юцiя паїв i розподiл доходiв пайових фондiв власникам iнвестицiйних паїв, бухгалтерський облiк i звiтнiсть пайового фонду, оцiнка вартостi чистих активiв i цiноутворення паїв, прийняття iнвестицiйних рiшень i укладання угод вiд iменi пайового фонду тощо. Управляюча компанiя також несе вiдповiдальнiсть за ведення реєстру власникiв паїв фонду. У бiльшостi випадкiв реєстр веде пов'язана з управляючою компанiєю фiрма. Аналiз функцiй трастьї (довiреної особи) i кастодiана (нейтрального зберiгача) у Великобританiї дозволяє краще зрозумiти рiзницю мiж депозитарiєм (кастодiаном) i спецiалiзованим депозитарiєм при регулюваннi пайових iнвестицiйних фондiв в Українi. Основнi обов'язки трастьї у Великобританiї: · контроль за дiями керуючого в iнтересах власникiв паїв; · взаємодiя з кастодiаном, розпорядження грошовим рахунком пайового фонду i рахунками цiнних паперiв пайового фонду вiдповiдно до вказiвок управляючої компанiї; · контроль за iнвестицiями (структурою, складом, купiвлею за ринковими цiнами iн.); · призначення реєстратора пайового фонду i вiдповiдальнiсть за ведення реєстру власникiв паїв [35, c. 175]. Нерiдко iнститут "трастьї" бентежить законодавця, що вважає його неприйнятним для правової системи України як iнститут англо-саксонської моделi. у той час як просто траст вiдноситься до сфери надання послуг довiрчого управлiння для iндивiдуальних iнвесторiв. Не слiд також переоцiнювати розходження мiж трастьї у Великобританiї i депозитарному банку в Нiмеччинi, що виконує контрольнi функцiї для iнвестицiйних фондiв. Ключовi обов'язки i повноваження трастьї у Великобританiї i депозитарному банку в Нiмеччинi цiлком збiгаються. Це стосується наступних функцiй: · контроль за вiдповiднiстю дiяльностi керуючого законодавству i правилам iнвестицiйного фонду, за правильнiстю оцiнки ВЧА; · контроль за розмiщенням паїв керуючим i перерахування коштiв для викупу iнвестицiйних паїв; · забезпечення виконання угод з активами, що складають iнвестицiйний фонд, укладеної з брокером-контрагентом управляючої компанiєю, i тiльки на пiдставi розпорядження цiєї управляючої компанiї; Нiмецьке i Британське законодавство про iнвестицiйнi фонди вимагають визначеної незалежностi трастьї, депозитарного банку вiд управляючої компанiї. При цьому депозитарному банку в Нiмеччинi не забороняється створювати управляючу компанiю iнвестицiйним фондом як свою дочiрню компанiю. Однак i тут не допускаються включення тих самих осiб одночасно в органи управлiння депозитарного банку i управляючої компанiї. Незалежнiсть контролера (трастьї, депозитарного банку, кастодiана) вiд управляючої компанiї - це ключова ланка в концепцiї пайового (контрактного) фонду. Імовiрнiсть манiпуляцiй грошима дрiбних iнвесторiв рiзко скорочується, якщо вони довiряються двом незалежним структурами (звичайно, за умови ясного розмежування їхнiх функцiй i вiдповiдальностi). Контроль мiж двома афiльованими особами (особливо в країнах з ринком цiнних паперiв, що розвивається,) - це фiкцiя, що багато в чому служить тiльки для самозаспокоєння законодавця. тис. фт. ст. У жоднiй країнi, включаючи Україну, за контроль платити не бажають. Але у Великобританiї й у Нiмеччинi цю функцiю виконують найбiльшi банки, що йдуть на цю "жертву", сподiваючись отримати значнi вигоди вiд надання супутнiх послуг у формi глобалкастодiана i банку для коштiв фонду. Цим порозумiвається те, що функцiї трастьї у Великобританiї виконують приблизно 7-8 найбiльших банкiв-резидентiв "плюс" невелика кiлькiсть глобалкастодiанiв (наприклад, американськi банки "Чейс манхэтен" i "Сiтi банк"). Небанкiвських трастьї у випадку з пайовими фондами не iснує. Типовий приклад - The Royal Bank of Scotland - найбiльший британський кастодiан i банк. Кастодiан i трастьї в цьому банку iснують у видi вiддiлiв департаменту цiнних паперiв цього банку. Мiнiмальнi вимоги до капiталу трастьї у Великобританiї i депозитарному банку в Нiмеччинi приблизно збiгаються i складають 6-7 млн. дол. Розходження в способах контролю пов'язанi з тим, що якщо нiмецький депозитарiй зобов'язаний попередньо схвалювати i контролювати кожну угоду, то контроль трастьї у Великобританiї бiльш м'який, багато вiдхилень вiд структури чи складу активiв пайових фондiв виявляються тут тiльки пiсля завершення розрахункiв по угодах i наступнiй оцiнцi ВЧА на основi аналiзу звiтностi. Ключовий принцип взаємодiї керуючого i трастьї в сферi контролю у Великобританiї виглядає в такий спосiб. Керуючий має право без спецiального дозволу трастьї давати розпорядження про придбання чи реалiзацiю активiв, що складають пайовий фонд. У випадку, якщо трастьї вважає, що керуючий при придбаннi чи реалiзацiї тих чи iнших активiв перевищив наданi йому повноваження, керуючий зобов'язаний за свiй рахунок анулювати проведену угоду або провести вiдповiднi операцiї по придбанню чи реалiзацiї активiв, необхiднi для вiдновлення status quo ante. стандарти розрахункiв за принципом "постачання-проти-платежу" Т+0 чи Т+1 чи це вiддалений ринок (тобто вилучений часовий пояс), де технiчно складно отримати попередню згоду вiд "контролера", виходить, тут буде дуже складно використовувати нiмецьку модель контролю[35, c. 207]. У вiдношеннi власникiв паїв у Великобританiї управляюча компанiя виступає, по сутi в ролi дилера по паях пайового фонду. При розмiщеннi паїв до того як потрапити на основний грошовий рахунок фонду кошти попередньо попадають на спецiальний рахунок самої управляючої компанiї i тiльки пiсля цього вони передаються на основний рахунок пайового фонду, що знаходиться пiд контролем трастьї в банку-кастодiанi. Викуп паїв також здiйснюється шляхом перерахування коштiв власнику паїв iз зазначеного спецiального рахунка управляючої компанiї. Ідея двох грошових рахункiв у схемi пайового фонду – дистриб’юторського пiд контролем управляючої компанiї пайовим фондом i основним грошовим рахунком для iнвестування в рiзнi активи фонду пiд контролем трастьї - є дуже актуальною для багатьох розроблювачiв схем пайових iнвестицiйних фондiв в Росiї i Українi, оскiльки в бiльшостi випадкiв вони зiштовхуються з проблемою необхiдностi органiзацiї ефективної взаємодiї мiж грошовими рахунками, що вiдкриваються в рiзних банкiв - дистриб'юторiв , i грошовим рахунком, призначеному для збереження майна, що складає фонд у одному з банкiв-кастодiанiв. Широкi повноваження управляючої компанiї врiвноважуються зовнiшнiм контролем за її дiяльнiстю в iнтересах iнвесторiв з боку незалежної вiд управляючої компанiї трастьї - як правило, великого банку. Саме пiд контролем трастьї знаходяться основнi грошовi рахунки i рахунки цiнних паперiв у кастодiана, на яких зберiгається майно, що складає пайовий фонд. Істотну роль у контролi за керуючим i трастьї вiдiграють саморегульованi органiзацiї. У вiдмiнностi вiд взаємних фондiв у США, що традицiйно створювалися як корпоративнi iнвестицiйнi фонди, пайовi фонди у Великобританiї не є акцiонерними, що звiльняє управляючу компанiю вiд необхiдностi органiзацiї загальних збори акцiонерiв, що є "головним болем" для будь-яких великих iнвестицiйних фондiв (про це свiдчить досвiд чекових iнвестицiйних фондiв у Росiї). Необхiдно також враховувати, що модель американського iнвестицiйного фонду не припускає виконання контрольної функцiї кастодiанами за вiдповiднiстю дiяльностi управляючої компанiї правилам iнвестицiйного фонду i вимогам дiючого законодавства. Функцiя контролю за керуючим в американських фондах покладена на Раду директорiв акцiонерного iнвестицiйного фонду [35, 41]. Великобританiя - це країна з розвитим ринком корпоративних цiнних паперiв, на якому активними учасниками є дрiбнi iнвестори, країна з найбагатшими традицiями на ринку цiнних паперiв, у тому числi органiзацiї схем колективного iнвестування (багато труднощiв i проблеми якi тiльки очiкують Україну, тут уже мали чи мають мiсце). У законодавчих i нормативних актах Великобританiї багато положень, що стосуються дiяльностi управляючої компанiї пайовими фондами, контролера-трастьї, кастодiанiв, реєстраторiв i адмiнiстраторiв розробленi дуже детально i викладенi у формi дуже простих, доступних для розумiння кожного читаючого норм. висока вартiсть витрат на фiнансовi послуги, необхiднiсть переходу на сучасну без паперову систему розрахункiв по цiнних паперах, консерватизм реєстраторiв i iн.) мають дуже тiсну аналогiю з українським ринком цiнних паперiв. Не випадково, що перший досвiд застосування схем колективного iнвестування на таких ринках цiнних паперiв, що розвиваються, як Польща, Румунiя, Балтiйськi країни й Індiя показує, що британська модель пайових фондiв є дуже популярною. Однiєї з рiзновидом британської моделi пайового фонду є популярна схема, використана компанiєю "Пiонер" у Польщi (хоча як i у випадку з українськими пайовими фондами таке порiвняння є дуже умовним). Як вже вiдзначалося у першому роздiлi, в даний час у Великобританiї поширенi два типи регульованих iнвестицiйних фондiв: · unit trust · investment trust (iнвестицiйний траст) - акцiонерне товариство - iнвестицiйний фонд закритого типу [40, c. 17]. типу, у той час як iнвестицiйний траст є акцiонерним товариством. Є розходження в зобов'язаннях по викупi емiтованих ними цiнних паперiв у їхнiх власникiв. Пайовий фонд - iнвестицiйний фонд вiдкритого типу, що зобов'язаний викуповувати паї в їхнiх власникiв на їхню першу вимогу, у той час як iнвестицiйний траст - фонд закритого типу, що вправi, але не зобов'язаний викуповувати свої акцiї у своїх акцiонерiв. Перевага пайового фонду полягає в тому, що його схема проста i зрозумiла дрiбному iнвестору. Крiм того, тут немає права голосу в iнвестора. У структурi спiввласникiв паїв переважають дрiбнi iнвестори. Цi фонди бiльш строго регулюються SІ i СРО; крiм лiцензування управляючої компанiї i контролю за її дiяльнiстю з боку трастьї, цi фонди пiдлягають безпосередньому регулюванню SІ. акцiї торгуються на бiржi часто зi знижкою 10, 15 чи навiть 25 вiдсоткiв вiд їхньої вартостi, розрахованої на базi ВЧА (вартостi чистих активiв). Цi iнвестицiйнi фонди бiльш привабливi для спокушених великих iнвесторiв, яким звичайно належить 60-70 вiдсоткiв їхнiх акцiй, оскiльки тут бiльше можливостi грати на вiдхиленнях ринкових котирувань акцiй вiд їхньої вартостi на базi ВЧА, "плюс" по акцiях таких фондiв є право голосу. Крiм того, цим фондам дозволяються бiльш ризикованi операцiї на ринку цiнних паперiв, наприклад, можливiсть одержувати кредити для купiвлi цiнних паперiв. на ведення подвiйної бухгалтерiї керуючим i трастьї. Зараз у Великобританiї планується ввести iнвестицiйнi фонди вiдкритого типу, створюванi як акцiонернi товариства. Однак, для багатьох керуючих поки не зрозумiла їхня маркетингова нiша на ринку, i вони поки не планують широко використовувати цi фонди. З вiдзначеного вище, ми вважаємо, що було б дуже корисним врахувати в нормативних актах по пайових iнвестицiйних фондах в Українi наступнi пропозицiї: 1) описати повноваження спецiалiзованого депозитарiю саме як дiяльнiсть у якостi трастьї (чи як контрольну функцiю депозитарного банку в Нiмеччинi), тобто окремо вiд дiяльностi в якостi кастодiана для грошових коштiв i цiнних паперiв, що складають пайовий iнвестицiйний фонд; 2) ввести повну незалежнiсть такого спецiалiзованого депозитарiю (трастьї) вiд управляючої компанiї, включаючи заборону на залежнiсть через їх афiльованiсть; 4) передбачити можливiсть використання поряд з попереднiм наступного контролю спецiалiзованого депозитарiю (трастьї) за управляючою компанiєю. 2. 2. Органiзацiя управлiння i контролю за iнститутами спiльного iнвестування (наглядова) рада [1]. Вiдповiдно до зазначеного закону вищим органом управлiння корпоративного iнвестицiйного фонду є загальнi збори акцiонерiв. До компетенцiї останнiх, крiм передбаченого законодавством з питань дiяльностi акцiонерних товариств, належить: · затвердження рiшень про розiрвання договорiв з компанiєю з управлiння активами та зберiгачем; · затвердження змiн до регламенту фонду. Загальнi збори акцiонерiв також обирають членiв спостережної (наглядової) ради корпоративного iнвестицiйного фонду. Проте слiд вiдмiтити, що повноваження загальних зборiв акцiонерiв корпоративного iнвестицiйного фонду, визначенi законодавством з питань дiяльностi акцiонерних товариств та Законом України „Про iнститути спiльного iнвестування (пайовi та корпоративнi iнвестицiйнi фонди)”, не можуть бути переданi спостережнiй (наглядовiй) радi. У випадках, передбачених установчими документами, допускається прийняття рiшення з питань, що належать до компетенцiї загальних зборiв акцiонерiв корпоративного iнвестицiйного фонду, шляхом опитування. У загальних зборах акцiонерiв корпоративного iнвестицiйного фонду можуть брати участь з правом дорадчого голосу представники компанiї з управлiння активами, реєстратора, зберiгача та незалежного оцiнювача майна корпоративного iнвестицiйного фонду. Зазначенi особи повиннi проiнформувати загальнi збори акцiонерiв про дiяльнiсть фонду. · неплатоспроможностi товариства; · зменшення вартостi чистих активiв бiльш як на 25 вiдсоткiв порiвняно з останньою оцiнкою (для фондiв закритого або iнтервального типу); · зменшення вартостi чистих активiв бiльш як на 15 вiдсоткiв за семиденний строк (для корпоративних iнвестицiйних фондiв вiдкритого типу); · зменшення вартостi чистих активiв нижче їх номiнальної вартостi; · необхiдностi обрання нових членiв спостережної (наглядової) ради; · наявностi обставин, визначених у статутi корпоративного iнвестицiйного фонду. в строки, передбаченi статутом, але не рiдше одного разу на квартал. Голова спостережної (наглядової) ради органiзовує ведення протоколу. Рiшення спостережної (наглядової) ради приймаються простою бiльшiстю голосiв i вважаються правомочними у разi участi в голосуваннi не менш як двох третiх складу ради. Розмiр винагороди членам спостережної (наглядової) ради корпоративного iнвестицiйного фонду затверджується загальними зборами акцiонерiв корпоративного iнвестицiйного фонду. Склад спостережної (наглядової) ради корпоративного iнвестицiйного фонду визначається його статутом. Члени спостережної (наглядової) ради обираються загальними зборами акцiонерiв фонду. Представники компанiї з управлiння активами, торговцiв цiнними паперами, якi обслуговують корпоративний iнвестицiйний фонд, їх пов'язаних осiб не можуть бути членами спостережної (наглядової) ради. До складу спостережної (наглядової) ради не можуть входити представники зберiгача, реєстратора, аудитора (аудиторської фiрми), незалежного оцiнювача майна корпоративного iнвестицiйного фонду та пов'язаних з ними осiб. До компетенцiї спостережної (наглядової) ради корпоративного iнвестицiйного фонду належить: · скликання загальних зборiв акцiонерiв; · пiдготовка порядку денного загальних зборiв акцiонерiв; · обрання голови спостережної (наглядової) ради (президента корпоративного iнвестицiйного фонду) та заступника голови; · укладення та розiрвання договорiв з компанiєю з управлiння активами, зберiгачем, затвердження договорiв з реєстратором, аудитором (аудиторською фiрмою) та незалежним оцiнювачем майна; · прийняття змiн до проспекту емiсiї акцiй корпоративного iнвестицiйного фонду; · затвердження договорiв (угод) щодо активiв ІСІ, укладених компанiєю з управлiння активами, на суму, яка перевищує встановлену регламентом фонду мiнiмальну вартiсть. Спостережна (наглядова) рада корпоративного iнвестицiйного фонду забезпечує контроль за належним виконанням умов договорiв про управлiння активами фонду, зберiгання його активiв, ведення реєстру власникiв акцiй, проведенням аудиторських перевiрок його дiяльностi та оцiнки його майна [1]. У Великобританiї, в схожих з українськими пайових фондах, функцiї контролера за дiяльнiстю управляючої компанiї виконує трастьї, функцiї якого в бiльшостi випадкiв здiйснюють великi кастодiальнi банки. У Нiмеччинi дiяльнiсть управляючої компанiї договiрними iнвестицiйними фондами контролюється депозитарним банком, що, як правило, є засновником даної управляючої компанiї. В акцiонерних iнвестицiйних фондах вiдкритого типу в США за керуючим, так само як за реєстратором i кастодiаном наглядає Рада директорiв iнвестицiйного фонду. "нiмецької моделi контролю" полягає в тому, що вона жорсткiше, нiж контроль трастьї i припускає обов'язковiсть попереднього узгодження бiльшостi угод, що укладаються управляючою компанiєю вiд iменi iнвестицiйного фонду, з депозитарним банком, а також надає право зазначеному банку вiдмовитися вiд виконання угод, що суперечать законодавству i правилам iнвестицiйного фонду. Помiтимо, що значною мiрою такий досить жорсткий контроль у Нiмеччинi можливий тому, що управляюча компанiя iнвестицiйним фондом, як правило, є на 100% дочiрньою компанiєю самого депозитарного банку - контролера. У Нiмеччинi практично не iснує незалежних по капiталу вiд депозитарного банку керуючих компанiй, хоча i є обмеження на взаємну участь посадових осiб депозитарiю i управляючої компанiї в органах управлiння один одного. У цих умовах депозитарний банк має можливiсть непрямим чином контролювати дiяльнiсть управляючої компанiї, i тому не побоюється майнової вiдповiдальностi перед iнвесторами фонду у випадку помилки при попереднiм узгодженнi угоди, що укладається управляючою компанiєю [31]. У Великобританiї закон вимагає повної незалежностi трастьї (контролера) вiд управляючої компанiї. У цих умовах без серйозного збитку оперативностi прийняття i виконання iнвестицiйних рiшень для трастьї дуже важко судити про законнiсть угоди, чиненою управляючою компанiєю, на етапi її укладання i вiдповiдно нести вiдповiдальнiсть за це перед власниками паїв. Тому в даному випадку контроль носить переважно споглядовий характер, iнакше процес iнвестування може перетворитися в непривабливу для iнвестора "бюрократичну тяганину". При виявленнi грубих порушень з боку управляючої компанiї пайовим фондом трастьї, як правило, може лише зажадати вiд порушника розiрвання вiдповiдної угоди i повiдомити про виявлене порушення в саморегульовану органiзацiю - ІMRO. У США, де бiльшiсть "вiдкритих" iнвестицiйних фондiв (mutual funds ) мають корпоративну форму, функцiї контролера здiйснює Рада директорiв. Для США типовi "нейтральнi" зберiгачi цiнних паперiв i коштiв фонду (кастодiани), що не виконують спецiальних контрольних функцiй стосовно своїх клiєнтiв. Управляюча компанiя iнвестицiйного фонду, як правило, є лише iнвестицiйним консультантом. Бухгалтерський облiк, оцiнку ВЧА, також як ведення реєстру акцiонерiв Рада директорiв передає спецiалiзованiй органiзацiї - трансфер-агенту. У рядi випадкiв його функцiї може виконувати кастодiальний банк [31]. Таким чином, незалежно вiд особливостей кожної з країн, є деяка загальна риса, властива схемi iнвестицiйного фонду вiдкритого типу, а саме, необхiднiсть забезпечення в iнтересах iнвесторiв контролю за дiями управляючої компанiї з незалежною вiд нього особою. Необхiднiсть зазначеного контролю за дiяльнiстю управляючої компанiї з боку спецiалiзованого депозитарiю, i навпаки, контролю спецiалiзованого депозитарiю з боку управляючої компанiї в iнтересах власникiв iнвестицiйних паїв повинна бути реалiзована i стосовно до схеми пайових iнвестицiйних фондiв в Українi. "розподiленi" права, обов'язки i вiдповiдальнiсть управляючої компанiї i спецiалiзованого депозитарiю в схемi пайового iнвестицiйного фонду вiдповiдно до вимог дiючих правових актiв, правилами фонду i договором, що укладається мiж управляючою компанiєю пайовим iнвестицiйним фондом i його спецiалiзованим депозитарiєм. Органiзацiя взаємного контролю управляючої компанiї i спецiалiзованого депозитарiю насамперед залежить вiд того, яким чином "розподiленi" обов'язки i вiдповiдальнiсть управляючої компанiї i спецiалiзованого депозитарiю в схемi фонду вiдповiдно до дiючих вимог актiв ФЦКП Росiї, правилам пайового фонду i договором, що укладається мiж управляючою компанiєю фондом i його спецiалiзованим депозитарiєм. Примiрна схема розподiлу функцiй управляючої компанiї i спецiалiзованого депозитарiю й аналiз можливостi делегування ними своїх обов'язкiв третiм особам, аналiзуються в Додатку А. а в рядi випадкiв i зобов'язана, делегувати iншим особам. Наприклад, не виключається можливiсть делегування управляючою компанiєю функцiй здiйснення бухгалтерського облiку майна, що складає пайовий iнвестицiйний фонд i оцiнки ВЧА спецiалiзованим професiйним органiзацiям, що надають вiдповiднi послуги своїм клiєнтам. Досвiд подiбних органiзацiй за рубежем - "адмiнiстраторiв" у Великобританiї чи "трансферт-агентiв" у США, показує, що подiбний вид професiйної дiяльностi може активно сприяти ефективностi дiяльностi iнвестицiйних фондiв вiдкритого типу насамперед за рахунок концентрацiї цих послуг, що надаються для багатьох iнвестицiйних фондiв i управляючих компанiй у великих спецiалiзованих органiзацiях. Делегування управляючою компанiєю пайового iнвестицiйного фонду своїх прав i обов'язкiв спецiалiзованому депозитарiю чи iншим особам не звiльняє управляючу компанiю вiд майнової вiдповiдальностi перед власниками iнвестицiйних паїв пайового фонду. З перелiку зобов'язань спецiалiзованого депозитарiю видно, що його головний обов'язок перед iнвесторами фонду - забезпечити контроль за вiдповiднiстю дiяльностi управляючої компанiї законодавству, актам ФКЦП i правилам пайового iнвестицiйного фонду. Контроль спецiалiзованого депозитарiю поширюється на наступнi сфери: · контроль за правильнiстю оцiнки вартостi чистих активiв i розрахунку i вартостi iнвестицiйного паю; · звiрення даних про майно, що складає пайовий iнвестицiйний фонд, з управляючою компанiєю i спецiалiзованого депозитарiю цього фонду. На попередньому етапi контролю можна виявити тiльки найбiльш iстотнi порушення управляючою компанiєю вимог до складу активiв. до термiнiв усунення порушень за структурою активiв є пiдставою для призупинення й анулювання лiцензiї управляючої компанiї на здiйснення дiяльностi по довiрчому управлiнню майном пайових iнвестицiйних фондiв. Аналогiчнi вимоги можуть вiдноситися i до визначених порушень у складi активiв пайових iнвестицiйних фондiв, що виявляються в процесi наступного контролю. Управляюча компанiя також протягом 30 днiв зобов'язана усунути допущенi порушення. Кiлькаразове порушення вимог по складу активiв є пiдставою призупинення чи анулювання лiцензiї управляючої компанiї фондом [36, c. 52]. В схемi пайового iнвестицiйного фонду найбiльш дiєвий є наступний контроль. Активному застосуванню попереднього контролю в даний час перешкоджає нерозв'язанiсть у законодавствi Росiйської Федерацiї й у конкретних депозитарних договорах уже дiючих фондiв питань майнової вiдповiдальностi спецiалiзованого депозитарiю перед iнвесторами i управляючою компанiєю. Узагальнюючи основнi засади функцiонування iнститутiв спiльного iнвестування в рiзних країнах розглянемо особливостi управлiння американським бiржовим iндексним фондом на прикладi одного з перших iнвестицiйних фондiв подiбного типу - SPDRTrust та iShares Trust(див. додаток Б i В). 2. 3. Цiннi папери iнститутiв спiльного iнвестування як особливий вид фондового iнструменту. З початком процесiв масової приватизацiї в Українi та створенням iнститутiв спiльного iнвестування виникла потреба у особливому фондовому iнструментi, який би являвся синтезом iснуючих форм цiнних паперiв i пiдходив саме для обслуговування такого специфiчного ринкового утворення як ІСІ. Такий iнструмент на українському ринку цiнних паперiв з’явився лише у 1994 роцi i має назву iнвестицiйний сертифiкат. Інвестицiйним сертифiкатом визнається цiнний папiр, який випускається iнвестицiйним фондом або iнвестицiйною компанiєю i дає його власниковi право на отримання доходу у виглядi дивiдендiв. "Про iнвестицiйнi фонди та iнвестицiйнi компанiї". Інвестицiйнi сертифiкати можуть бути iменними та на пред'явника. Випускаються вони з метою залучення коштiв iнвесторiв для здiйснення спiльного iнвестування i не дають їх власниковi права участi в управлiннi юридичною особою, що випустила їх. Якщо емiтентом iнвестицiйних сертифiкатiв є акцiонерне товариство (iнвестицiйна компанiя може бути створена також у формi товариства з обмеженою вiдповiдальнiстю), то номiнальна вартiсть одного сертифiката має дорiвнювати номiнальнiй вартостi однiєї акцiї, що належить засновникам цього акцiонерного товариства. [1] iнвестицiйних сертифiкатiв, а також опублiкувати iнвестицiйну декларацiю та iнформацiю про випуск iнвестицiйних сертифiкатiв. Інвестицiйнi фонди мають право здiйснювати загальну емiсiю iнвестицiйних сертифiкатiв на суму, розмiр якої не повинен перевищувати 15-кратного розмiру їх статутних фондiв. Інвестицiйнi сертифiкати закритих фондiв можуть обмiнюватись на приватизацiйнi папери, якщо цi фонди отримали у встановленому Фондом державного майна України порядку дозвiл на комерцiйну дiяльнiсть з приватизацiйними паперами. Такi фонди мають право здiйснювати додаткову емiсiю iнвестицiйних сертифiкатiв у 50-кратному розмiрi обсягу прийнятих для розмiщення приватизацiйних паперiв у порядку, який затверджується Фондом державного майна України та Державною комiсiєю з цiнних паперiв та фондового ринку. Доходнiсть по iнвестицiйних сертифiкатах, випущених в Українi, може коливатися в дуже широких межах залежно вiд прибутку, одержаного їх емiтентами вiд iнвестування залучених коштiв у цiннi папери iнших емiтентiв, а також придбання нерухомого майна, часток i паїв, що належать державi в майнi господарських товариств, у процесi приватизацiї. Загалом, активнiсть вiтчизняного ринку iнвестицiйних сертифiкатiв безпосередньо залежить вiд активностi процесiв приватизацiй в Українi i пропозицiї для продажу привабливих цiнних паперiв новостворених емiтентiв. Необхiдно зазначити, що правовий статус iнвестицiйних сертифiкатiв в Українi визначений не досить чiтко. Так, Закон України "Про цiннi папери i фондову бiржу" не вiдносить iнвестицiйний сертифiкат до виду цiнних паперiв, що можуть випускатись i обертатись в Українi. Правове регламентування обiгу iнвестицiйних сертифiкатiв на рiвнi Указу Президента України багато науковцiв i практикiв вважають недостатнiм. Розглянемо докладнiше умови випуску i обiгу iнвестицiйних сертифiкатiв в Українi на прикладi пайового iнвестицiйного фонду. Емiтентом iнвестицiйних сертифiкатiв пайового iнвестицiйного фонду виступає компанiя з управлiння активами цього фонду. Інвестицiйний сертифiкат надає кожному його власниковi однаковi права i може розмiщуватися шляхом вiдкритого продажу або приватного розмiщення. Випуск компанiєю з управлiння активами похiдних цiнних паперiв на основi iнвестицiйних сертифiкатiв керованого нею пайового iнвестицiйного фонду не допускається. Дивiденди за iнвестицiйними сертифiкатами вiдкритого та iнтервального пайового iнвестицiйного фонду не нараховуються i не сплачуються. Кiлькiсть проголошених iнвестицiйних сертифiкатiв пайового iнвестицiйного фонду зазначається у проспектi емiсiї. Порядок розмiщення та обiгу iнвестицiйних сертифiкатiв пайових iнвестицiйних фондiв встановлюється Законом України „Про iнститути спiльного iнвестування (пайовi та корпоративнi iнвестицiйнi фонди)”та нормативно-правовими актами Комiсiї з цiнних паперiв та фондового ринку [13]. Схожим фондовим iнструментом в Росiї є iнвестицiйнi паї якi емiтують пайовi iнвестицiйнi фонди. Інвестицiйний пай є iменним цiнним папером, що засвiдчує частку його власника в правi власностi на майно, що складає пайовий iнвестицiйний фонд, право вимагати вiд управляючої компанiї належного довiрчого управлiння пайовим iнвестицiйним фондом, право на одержання грошової компенсацiї при припиненнi договору довiрчого управлiння пайовим iнвестицiйним фондом iз усiма власниками iнвестицiйних паїв цього пайового iнвестицiйного фонду. розмiрної частки, що приходиться на його, у правi загальної власностi на майно, що складає цей пайовий iнвестицiйний фонд, у будь-який робочий день. компенсацiї, розмiрної частки, що приходиться на його, у правi загальної власностi на майно, що складає цей пайовий iнвестицiйний фонд, не рiдше одного разу в рiк протягом термiну, визначеного правилами довiрчого управлiння цим пайовим iнвестицiйним фондом. Інвестицiйний пай закритого пайового iнвестицiйного фонду засвiдчує також право власника цього паю вимагати вiд управляючої компанiї погашення iнвестицiйного паю i виплати в зв'язку з цим грошової компенсацiї, розмiрної частки, що приходиться на його, у правi загальної власностi на майно, що складає цей пайовий iнвестицiйний фонд, у випадках, передбачених чинним федеральним законодавстовм, право брати участь у загальних зборах власникiв iнвестицiйних паїв i, якщо правилами довiрчого управлiння цим пайовим iнвестицiйним фондом передбаченi виплата доходу вiд довiрчого управлiння майном, що становить цей пайовий iнвестицiйний фонд, право на одержання такого доходу. Кожен iнвестицiйний пай засвiдчує однакову частку в правi загальної власностi на майно, що складає пайовий iнвестицiйний фонд, i однаковi права. Інвестицiйний пай не є емiсiйним цiнним папером. Права, засвiдченi iнвестицiйним паєм, фiксуються в бездокументарнiй формi. Кiлькiсть iнвестицiйних паїв, емiтованих управляючими компанiями вiдкритого i iнтервального пайових iнвестицiйних фондiв, не обмежується. Кiлькiсть iнвестицiйних паїв, емiтованих управляючою компанiєю закритого пайового iнвестицiйного фонду, вказується в правилах довiрчого управлiння цим пайовим iнвестицiйним фондом. Інвестицiйний пай не має номiнальної вартостi. Кiлькiсть iнвестицiйних паїв, що належать одному власнику, може виражатися дробовим числом. Випуск похiдних вiд iнвестицiйних паїв цiнних паперiв не допускається. Інвестицiйнi паї вiльно обертаються по закiнченнi формування пайового iнвестицiйного фонду. Обмеження обiгу iнвестицiйних паїв можуть установлюватися федеральним законодавством РФ. Облiк прав на iнвестицiйнi паї здiйснюється на особових рахунках у реєстрi власникiв iнвестицiйних паїв пайового iнвестицiйного фонду i, якщо це передбачено правилами довiрчого управлiння пайовим iнвестицiйним фондом, на рахунках депо депозитарiями, яким для цих цiлей у реєстрi власникiв iнвестицiйних паїв вiдкриваються особовi рахунки номiнальних власникiв. При цьому депозитарiї, за винятком депозитарiїв, що здiйснюють облiк прав на iнвестицiйнi паї, що знаходяться в обiгу через органiзатора торгiвлi, не вправi вiдкривати рахунка депо iншим депозитарiям, що виконують функцiї номiнальних власникiв цiнних паперiв своїх клiєнтiв (депонентiв) [50]. С США дiяльнiсть пайових iнвестицiйних фондiв обслуговують такi фондовi iнструменти як депозитарнi розписки. У схемi пайового iнвестицiйного фонду депозитарнi розписки є емiсiйними (чи, вiдповiдно до американського законодавства - "iнвестицiйними") цiнними паперами, що засвiдчують неподiльнi права власностi на портфель цiнних паперiв, володiння яким здiйснюється пайовим iнвестицiйним фондом. Депозитарнi розписки пайових iнвестицiйних фондiв у США випускаються також у формi бездокументарних цiнних паперiв з централiзованим формою збереження їхнього глобального сертифiката, збереженого в розрахунковому депозитарiї фондової бiржi (The Depository Trust Company ). Права власникiв депозитарних розписок засвiдчуються у формi записiв по рахунках цiнних паперiв, вiдкритих учасниками ринку безпосередньо в DTC чи в депозитарiях (брокерiв-дилерiв, банкiв-зберiгачiв), що мають у DTC рахунки номiнальних власникiв. Права голосу по цiнних паперах, що входить до складу портфеля пайового iнвестицiйного фонду, належить винятково управляючiй компанiї фондом, власники депозитарних розписок таким правом не володiють. "постачання проти платежу" здiйснюються в порядку, що дiє для акцiй i iнших цiнних паперiв, що торгуються на цiй фондовiй бiржi. Вiдповiдно до правил торгiвлi цiнними паперами на AMEX установленi наступнi основнi умови включення депозитарних розписок у лiстинг фондової бiржi: 1. Портфель ІІФ чи вiдповiдний фондовий iндекс не менш нiж на 90% повиннi складатися з випускiв акцiй, кожний з яких повинний вiдповiдати наступним критерiям: · ринкова вартiсть випуску цiнних паперiв складає не менш 75 млн. доларiв США; 2. Питома вага будь-якого випуску акцiй у структурi портфеля ІІФ чи фондового iндексу не повинна перевищувати 25%, а питома вага п'яти випускiв акцiй, що мають найбiльшу питому вагу в структурi портфеля ІІФ чи фондового iндексу, не повинна перевищувати в цiй структурi 65%. 4. Усi випуски цiнних паперiв у складi портфеля ІІФ чи фондового iндексу повиннi входити в лiстинг на нацiональнiй фондовiй бiржi чи в торговiй системi NASDAQ. iншою загальноприйнятою методологiєю; розрахунок iндексу здiйснюється особою, що не є брокером-дилером, а якщо розкриття iнформацiї про фондовий iндекс здiйснюється брокером-дилером, останнiй повинний дотримуватися принципу "китайської стiни" навколо персоналу, що має доступ до непублiчної iнформацiї щодо змiн i оперативних коректувань у розрахунку даного фондового iндексу; базовий фондовий iндекс повинний переоцiнюватися i розкриватися кожнi 15 секунд. 6. Мiнiмальна кiлькiсть розмiщених депозитарних розписок для наступного вторинного обертання повинне складати не менш 100 тисяч штук. 7. Виплата винагороди фондовiй бiржi за лiстинг депозитарних розписок у сумi 5 тисяч доларiв США. 8. Надання фондовiй бiржi права нагляду за процедурами обертання депозитарних розписок. Депозитарнi розписки пайових iнвестицiйних фондiв обертаються на фондовiй бiржi AMEX за цiнами, максимально наближеним до їх вартостi, розрахованої на основi ВЧА фонду. Великi iнституцiональнi iнвестори мають можливiсть проводити арбiтражнi угоди з депозитарними розписками, користаючись незначними вiдхиленнями цiн на депозитарнi розписки на бiржовому ринку i цiною придбання i викупу зазначених цiнних паперiв на первинному ринку. З депозитарними розписками на вторинному ринку припустимi також угоди без покриття, що приводять до утворення "коротких" позицiй в учасникiв ринку. На депозитарнi розписки можуть випускатися похiднi фiнансовi iнструменти. Розрахунки з iнвестором при викупi в нього депозитарних розписок проводяться, головним чином, шляхом передачi йому портфеля цiнних паперiв, що вiдповiдає складу i структурi портфеля ІІФ. У таких умовах дрiбнi i середнi iнвестори бажають купувати депозитарнi розписки ІІФ на вторинному ринку, а не на первинному ринку прямо у фонда i його андеррайтера. Як було уже вiдзначене вище, дрiбнi i середнi iнвестори купують депозитарнi розписки за цiнами, що склалася на вторинному ринку. Інституцiональнi iнвестори купують чи викуповують депозитарнi розписки на первинному ринку за цiнами, що складаються на момент прийому заявки. Паї пайових фондiв Великобританiї не обертаються на органiзованому вторинному ринку, що порозумiвається цiлком зрозумiлими економiчними причинами, нiж наявнiстю будь-якої юридичної заборони. Однак, правила пайових фондiв допускають обертання їхнiх паїв шляхом укладання прямих угод мiж власником паїв i покупцем паїв. Один власник паю може продати цi паю iншiй особi. Для перереєстрацiї цих паїв (без погашення i випуску нових паїв трастьї). У цьому випадку необхiдне представлення реєстратору i управляючiй компанiї спецiальної форми, пiдписаної податковою iнспекцiєю про те за якою цiною вiдбувся цей продаж i яку кiлькiсть паїв варто перереєструвати з одного рахунка на рахунок iншого власника. Вiдповiдно до Положення 1991 р. кожен вкладник має право передавати приналежнi йому паї, як власника яких вiн занесений до реєстру, за допомогою передатного документа в будь-якiй звичайнiй чи загальноприйнятiй формi або в такiй iншiй законнiй формi, що може час вiд часу санкцiонуватися трастьї. Кожен документ, за допомогою якого передаються паї, пiдписується власником паїв, що передають цi паї, чи вiд його iменi (або у випадках, коли мова йде про корпорацiю - скрiплюватися печаткою корпорацiї чи пiдписується одним з її посадових осiб (у Шотландiї - двома посадовими особами), що має повноваження для такого пiдписання). на пiдставi якого вносяться змiни до реєстру є документ вiдповiдного органа, що засвiдчує спадщину. У випадках, коли будь-яка особа одержує право на паї внаслiдок смертi чи банкрутства попереднього власника паїв, воно може по наданнi пiдтверджень свого права або зареєструватися особисто як власник даних паїв (направивши реєстратору письмове повiдомлення про таке своє бажання), або передати паї iншiй особi. Управляюча компанiя може бути власником паїв керованих нею пайових фондiв, якщо це прямо не забороняється їй договором iз трастьї. Взагалi слiд вiдзначити, що проблема створення ефективного бiржового ринку фiнансових iнструментiв, що випускаються iнвестицiйними фондами останнiм часом стала дуже актуальної в Українi. Вiдсутнiсть розвитої системи безготiвкових розрахункiв для населення i ненадiйнiсть банкiвської системи в Українi створюють об'єктивнi складностi для розвитку iндустрiї iнвестицiйних фондiв, орiєнтованої на потребi громадян України. Якщо творчо проаналiзувати досвiд американського i європейського фондового ринку в частинi органiзацiї iнститутiв спiльного iнвестування у нас з'явиться шанс створити модель ефективного, прозорого i надiйного ринку нових фiнансових iнструментiв, може навiть бiльш досконалого, чим це вийшло в США. Створювати новий сегмент ринку значно простiше, нiж удосконалювати вже сформованi технологiї. Роздiл 3. Інститути спiльного iнвестування в Українi: проблеми функцiонування та шлях оптимiзацiї дiяльностi В даний час у Великобританiї поширенi два типи регульованих iнвестицiйних фондiв: · unit trust (пайовий фонд) - вiдкритий iнвестицiйний фонд контрактного типу; · investment trust (iнвестицiйний траст) - акцiонерне товариство - iнвестицiйний фонд закритого типу [52, c. 157]. Цi iнвестицiйнi фонди iстотно не розрiзняються за структурою активiв. Головне їхнє розходження полягає в органiзацiйно-правовiй формi iнвестицiйних фондiв. Пайовий фонд - iнвестицiйний фонд контрактного типу, у той час як iнвестицiйний траст є акцiонерним товариством. Є розходження в зобов'язаннях по викупi емiтованих ними цiнних паперiв у їхнiх власникiв. Пайовий фонд - iнвестицiйний фонд вiдкритого типу, що зобов'язаний викуповувати паї в їхнiх власникiв по їхнiй першiй вимозi, у той час як iнвестицiйний траст - фонд закритого типу, що вправi, але не зобов'язаний викуповувати свої акцiї у своїх акцiонерiв. Цi фонди бiльш строго регулюються SІ i СРО; крiм лiцензування керуючої компанiї i контролю за її дiяльнiстю з боку трастьї, цi фонди пiдлягають безпосередньому регулюванню SІ. Інвестицiйнi трасти регулюються в меншому ступенi. Тут не потрiбно трастьї, його функцiї виконує рада директорiв i загальнi збори акцiонерiв. Цi фонди регулюються не бiльш нiж звичайнi корпорацiї. Їхнi акцiї торгуються на бiржi часто зi знижкою 10, 15 чи навiть 25 вiдсоткiв вiд їхньої вартостi, розрахованої на базi ВЧА (вартостi чистих активiв). Цi iнвестицiйнi фонди бiльш привабливi для спокушених великих iнвесторiв, яким звичайно належить 60-70 вiдсоткiв їхнiх акцiй, оскiльки тут бiльше можливостi грати на вiдхиленнях ринкових котирувань акцiй вiд їхньої вартостi на базi ВЧА, "плюс" по акцiях таких фондiв є право голосу. По вартостi витрат iнвестицiйнi трасти бiльш ефективнiшi, чим пайовi фонди за рахунок того, що тут немає зобов'язання викуповувати акцiї в iнвесторiв, крупнiше структура власностi, не треба витрачати грошi на ведення подвiйної бухгалтерiї керуючим i трастьї [53, c. 159-160]. Зараз у Великобританiї планується ввести iнвестицiйнi фонди вiдкритого типу, створюванi як акцiонернi товариства. Досвiд Великобританiї чiтко показує, що розвиток iндустрiї iнвестицiйних фондiв не ущемляє iнтереси банкiв, а навпаки сприяє змiцненню контрольованих цими банками фiнансових груп. Практично всi керуючi компанiї, трастьї, кастодiани, реєстратори й адмiнiстратори пайових фондiв у кiнцевому рахунку є структурами тiєї чи iншої фiнансової групи, контрольованої зверху британською банкiвською холдинговою компанiєю. Приблизно 15-20 таких фiнансових груп контролюють весь ринок iнвестицiйних фондiв у Великобританiї. Виключенням з цього правила є кастодiани-нерезиденти типу Chase, що не розвивають у даний час у Великобританiї бiзнесу, пов'язаного з управлiнням схемами колективного iнвестування. Однак це не типовий приклад, що значною мiрою порозумiвається тим, що фiнансовий ринок у Великобританiї довгий час був закритий для банкiв-нерезидентiв. Разом з тим, усерединi зазначених фiнансових груп у процесi дiяльностi пайових фондiв як банки, так i небанкiвськi керуючi є однаково "сильними" структурами. Тут досить чiтко проглядається подiл iнтересiв банкiв i керуючих компанiй. Банк зацiкавлений насамперед у залученнi грошових ресурсiв i цiнних паперiв, що складають пайовi фонди, шляхом надання послуг у якостi трастьї, кастодiана i банку пайового фонду. Це дозволяє банкам отримувати значнi вигоди за допомогою використання вiльних коштiв фондiв вiд свого iменi, використання цiнних паперiв фондiв як ресурс кредитування третiх сiб, доходiв, одержуваних вiд конвертацiї валют, акумуляцiї дивiдендiв, платежiв за надання послуг у якостi кастодiана i трастьї. При цьому банки виявляють слабкий iнтерес працювати безпосередньо з власниками iнвестицiйних паїв (вести реєстр власникiв паїв, розмiщати i викуповувати паї в дрiбних iнвесторiв, розподiляти дивiденди, вiдповiдати на скарги клiєнтiв), маркетингу паїв, прийняттi iнвестицiйних рiшень, виборi брокерiв-дилерiв для виконання угод з активами пайових фондiв на найкращих для власникiв паїв пайових фондiв умовах. Цi, не пов’язанi безпосередньо з банкiвським бiзнесом, i потребуючi значних витрат турботи беруть на себе керуюча компанiя i призначуванi нею агенти (адмiнiстратор, реєстратор i iн.). Зазначенi витрати компенсуються керуючої компанiї шляхом стягування нею надбавки при розмiщеннi паїв i щорiчної плати за управлiння. При цьому основний доход нерiдко виходить саме за рахунок надбавки при розмiщеннi паїв [41]. Важливо пiдкреслити, що такий подiл склався не в результатi спонуки до подiлу рiзних видiв дiяльностi регулятором, а в результатi природного процесу i розумiння власної вигоди кожної зi сторiн. Дiяльнiсть пайового фонду забезпечується рiзними спецiалiзованими фiнансовими органiзацiями - керуючою компанiєю, реєстраторами, адмiнiстратором пайових фондiв, кастодiаном, трастьї, брокерами-дилерами, оцiнювачами i незалежними аудиторами. Розглянемо на прикладi реально дiючої фiнансової групи "S&P" механiзм надання iнвестицiйних послуг. S&P являє собою групу компанiй, що займаються рiзними видами дiяльностi, пов'язаними з обслуговуванням пайових фондiв, пенсiйних схем i iнших видiв iнвестицiйних послуг. Зазначенi послуги включають такi фiнансовi продукти як Unit Trust, PеPs (personal equity plan), пенсiйнi схеми, страхування життя, поточнi рахунки, послуги по кредитних картках. S&P Group LTD є стовiдсотковою дочiрньою компанiєю Robert Flеming Holdings. У свою чергу, дочiрнiми компанiями S&P Group LTD є: S&P Securities LTD (Unit Trust Manager), S&P Group LTD i Hexagon Administration - компанiї адмiнiстратори. S&P Registеr LTD, S&P Equity Plan managers LTD (керуючi), i iншi дочiрнi компанiї. Акцiї цих компанiй належать материнської компанiї. У групi компанiй S&P працює приблизно 700 чоловiк. Обсяг щорiчного прибутку близько 25 млн. фунтiв. Компанiї ведуть приблизно 500. 000 рахункiв клiєнтiв [41, c. 15]. "Save & Prosper Croup" (табл.. 3. 1 ). Функцiональна структура органiзацiй, що забезпечують дiяльнiсть "Save & Prosper Croup" Керуючий активами, що складають пайовий фонд Адмiнiстратор (агент керуючої копаннi пайовими фондами) “Robert Flemings Asset Management” “Save & Prosper Group, Ltd” (SaPG) Управлiння активами, що складають пайовий фонд; Оцiнка ВЧА пайового фонду, цiноутворення паїв; Укладання угод iз брокерами по купiвлi-продажу активiв Планування кiлькостi паїв (Book Management); Розмiщення iнвесторам пенсiйних, страхових схем, PEPs i iн.; Публiкацiя даних про bid i offer цiни паїв у "FІNANCІAL TІMES"; Звiрення даних про майно, що складає фонд, з даними трастьї ; ведення реєстру власникiв паїв; бухгалтерський облiк i фiнансова звiтнiсть Керуючої компанiї (послуги надаються для 42 пайових фондiв SaPG, iнших фондiв групи Flemings i пайових фондiв iнших Керуючих компанiй) Таблиця 3. 2 Функцiональна структура органiзацiй, що забезпечують дiяльнiсть "Save & Prosper Croup" (продовження) м. Лондон м. Лондон м. Единбург Кастодiан, банк (для бiльшостi пайових фондiв SaPG) Брокерськi послуги (укладання договорiв з iншими брокерами) Трастьї (цiлком незалежний вiд Керуючої компанiї) Robert Flemings Management Services Ltd Кастодiан Трастьї (створення i погашення паїв, виконання угод, що укладаються Керуючої компанiєю, контроль за управлiнням пайовими фондами, контроль за правильнiстю оцiнки активiв, заповняння фiн. звiтностi пайових фондiв i iн.); ведення банкiвського рахунка розрахунки по цiнних паперах реєстратор для окремих емiтентiв, акцiї яких знаходяться в портфелi пайових фондiв (Послуги надаються як для групи Robert Fleming так i для стороннiх клiєнтiв) Для органiзацiї пайових фондiв у Великобританiї характерна наявнiсть керуючої компанiї, що володiє великими повноваженнями. Її "вага" у схемi пайових фондiв приблизно дорiвнює "значимостi" банка-кастодiана-трастьї. Основнi обов'язки керуючої компанiї у Великобританiї: · iнвестицiйний консультант; · розмiщення i викуп паїв безпосередньо в iнвесторiв; · оцiнка активiв, що складають фонд, i цiни паю; · перiодичне звiрення даних бухгалтерського облiку майна фонду з даними про наявнiсть активiв фонду, що зберiгаються в кастодiана на рахунках трастьї; · призначення кастодiана i трастьї пайового фонду [53, c. 161]. Частина з цих функцiй, наприклад, оцiнку активiв i бухгалтерський облiк, що керуюча компанiя вправi делегувати спецiалiзованим адмiнiстраторам. Це важливий елемент економiї витрат на управлiння. Ведення реєстру власникiв iнвестицiйних паїв по законодавству у Великобританiї - обов'язок трастьї, що у 95 вiдсотках випадку делегує цю функцiю самiй керуючiй компанiї чи контрольованою цiєю компанiєю органiзацiї - реєстратору (це порозумiвається тим, що через реєстр керуюча компанiя має можливiсть здiйснювати монiторинг iнвесторiв при розмiщеннi паїв. Крiм того, працювати з "роздрiбними" iнвесторами банку-трастьї не цiкаво). Іншими словами, що керуюча компанiя бере на себе дуже складну роботу маркетингу, дистрибуцiї паїв i контактiв безпосередньо з дрiбним iнвестором. Але це компенсується можливiстю одержання надбавки до цiни розмiщення паїв, що складає приблизно 70 вiдсоткiв доходiв керуючого, а також щорiчною платою за управлiння активами (це, як правило, тiльки 30 вiдсоткiв доходiв керуючого). Інтерес же банку в зв'язку з дiяльнiстю фондiв - надання послуг у видi глобал кастодiана (включаючи можливiсть використання цiнних паперiв клiєнтiв для кредитування) i хоронителя коштiв пайових iнвестицiйних фондiв (включаючи доходи вiд використання цих коштiв вiд власного iменi i доходiв вiд конвертацiї валют). Серйозний зсув основних обов'язкiв у зв'язку з реалiзацiєю схеми пайових iнвестицiйних фондiв убiк iстотного посилення повноважень спецiалiзованого депозитарiю порушила би рiвновагу мiж керуючим i депозитарiєм i в пiдсумку, перевищила можливiсть манiпуляцiй з боку цього спецiалiзованого депозитарiю. Розподiл обов'язкiв мiж керуючою компанiєю i трастьї у Великобританiї часто образно порiвнюється з розподiлом повноважень виконавчої i законодавчої влади в державi. У схемi пайових фондiв керуюча компанiя є виконавчим органом, що повинний бути надiлений повноваженнями, достатнiми для забезпечення своїх зобов'язань перед власниками паїв i пiдтримки конкурентноздатностi свого фiнансового продукту (паїв керованих нею пайових фондiв) на ринку iнвестицiйних послуг. Головна функцiя трастьї - схвалення правил пайового фонду i фiнансової звiтностi, що вiдноситься до майна, який складає пайовий фонд, а також нагляд за виконанням вимог законодавства, правил пайового фонду i договору з трастьї з боку керуючої компанiї. Надiлення трастьї повноваженнями виконавчої влади у випадку з пайовим фондом може реально послабити дiєздатнiсть дiючої виконавчої влади у вiдношеннi до майна фонду, i перетворити трастьї, продовжуючи образнi порiвняння, iз законодавчої влади в прообраз добре вiдомої системи "радянської влади", що не визнає чiткого подiлу виконавчої i представницької влади [42]. Аналiз функцiй трастьї i кастодиана у Великобританiї дозволяє краще зрозумiти рiзницю мiж депозитарiєм (кастодiаном) i спецiалiзованим депозитарiєм при регулюваннi пайових iнвестицiйних фондiв в Українi. Основнi обов'язки трастьї у Великобританiї: · контроль за дiями керуючого в iнтересах власникiв паїв; · контроль за оцiнкою активiв пайового фонду i цiноутворенням; · взаємодiя з кастодiаном, розпорядження грошовим рахунком пайового фонду i рахунками цiнних паперiв пайового фонду вiдповiдно до вказiвок керуючої компанiї; Нерiдко iнститут "трастьї" бентежить законодавця, що вважає його неприйнятним для правової системи України як iнститут англо-саксонської моделi. У зв'язку з цим хотiлося б вiдзначити, що не слiд плутати iнститут трасту з iнститутом трастьї. Останнiй був введений у дiю Актом про фiнансовi послуги 1986 р. стосовно до схем колективного iнвестування, у той час як просто траст вiдноситься до сфери надання послуг довiрчого управлiння для iндивiдуальних iнвесторiв. Не слiд також переоцiнювати розходження мiж трастьї у Великобританiї i депозитарного банку в Нiмеччинi, що виконує контрольнi функцiї для iнвестицiйних фондiв. · контроль за вiдповiднiстю дiяльностi керуючого законодавству i правилам iнвестицiйного фонду, за правильнiстю оцiнки ВЧА; · контроль за розмiщенням паїв керуючим i перерахування коштiв для викупу iнвестицiйних паїв; · оператор по грошовому рахунку i рахункам цiнних паперiв, якi складають фонд, що вiдкриваються в кастодiанi й iнших банках; · забезпечення виконання угод з активами, що складають iнвестицiйний фонд, укладеної з брокером-контрагентом керуючою компанiєю, i тiльки на пiдставi розпорядження цiєї керуючої компанiї; · вiдповiдальнiсть перед iнвесторами за схороннiсть активiв, що складають фонд. Нiмецьке i Британське законодавство про iнвестицiйнi фонди вимагають визначеної незалежностi трастьї, депозитарного банку вiд керуючої компанiї. При цьому депозитарному банку в Нiмеччинi не забороняється створювати керуючу компанiю iнвестицiйним фондом як свою дочiрню компанiю. Однак i тут не допускаються включення тих самих осiб одночасно в органи управлiння депозитарного банку i керуючої компанiї. Незалежнiсть контролера (трастьї, депозитарного банку, кастодiана) вiд керуючої компанiї - це ключова ланка в концепцiї пайового (контрактного) фонду. Імовiрнiсть манiпуляцiй грошима дрiбних iнвесторiв рiзко скорочується, якщо вони довiряються двом незалежним структурами (звичайно, за умови ясного розмежування їхнiх функцiй i вiдповiдальностi). Контроль мiж двома афiльованними ослбами (особливо в країнах з ринком цiнних паперiв, що розвивається,) - це фiкцiя, що багато в чому служить тiльки для самозаспокоєння законодавця [52, c. 214]. У Великобританiї функцiя трастьї також як i контрольнi функцiї депозитарного банку в Нiмеччинi є невигiдними. До приклада рiчна винагорода трастьї у Великобританiї по фонду середнього розмiру складає 10-12 тис. фт. ст. У жоднiй країнi, включаючи Україну, за контроль платити не бажають. Але у Великобританiї й у Нiмеччинi цю функцiю виконують найбiльшi банки, що йдуть на цю "жертву", сподiваючись отримати значнi вигоди вiд надання супутнiх послуг у видi глобал кастодiана i банку для коштiв фонду. Цим порозумiвається те, що функцiї трастьї у Великобританiї виконують приблизно 7-8 найбiльших банкiв-резидентiв "плюс" декiлька глобал кастодiанiв (наприклад, американськi банки "Чейс манхетен" i "Сiтi банк"). Небанкiвських трастьї у випадку з пайовими фондами не iснує. банку в Нiмеччинi найчастiше пов'язанi з рiзними способами здiйснення контрольних функцiй цих органiзацiй, нiж з розходженнями в їхнiх функцiях. Розходження в способах контролю пов'язанi з тим, що якщо нiмецький депозитарiй зобов'язаний попередньо схвалювати i контролювати кожну угоду, то контроль трастьї у Великобританiї бiльш м'який, багато вiдхилень вiд структури чи складу активiв пайових фондiв виявляються тут тiльки пiсля завершення розрахункiв по угодах i наступнiй оцiнцi ВЧА на основi аналiзу звiтностi. Ключовий принцип взаємодiї керуючого i трастьї в сферi контролю у Великобританiї виглядає в такий спосiб. Керуючий має право без спецiального дозволу трастьї давати розпорядження про придбання чи реалiзацiю активiв, що складають пайовий фонд. У випадку, якщо трастьї вважає, що керуючий при придбаннi чи реалiзацiї тих чи iнших активiв перевищив наданi йому повноваження, керуючий зобов'язаний за свiй рахунок анулювати зроблену угоду або провести вiдповiднi операцiї по придбанню чи реалiзацiї активiв, необхiднi для вiдновлення status quo ante. Вибiр мiж зазначеними моделями контролю залежить вiд того, якi умови розрахункiв на конкретному ринку, на якому купуються i продаються цiннi папери з портфеля пайового фонду. Якщо це ринок, у якому дiють стандарти розрахункiв за принципом "постачання-проти-платежу" Т+0 чи Т+1 чи це вiддалений ринок (тобто вилучений часовий пояс), де технiчно складно отримати попередню згоду вiд "контролера", виходить, тут буде дуже складно використовувати нiмецьку модель контролю. Крiм того, навряд чи можливо жадати вiд контролера, що за короткий термiн вiд моменту укладання угоди до її здiйснення вiн зможе адекватно оцiнити ситуацiю i виявити усi вiдхилення. У нього повинна бути можливiсть наступного контролю [52]. З огляду на що бiльшiсть перших пайових iнвестицiйних фондiв припускають iнвестувати в ДКЗ i iн. iнструменти з дуже коротким термiном розрахункiв, використовувати для них нiмецьку модель буде дуже важко. Бiльш привабливою для України представляється саме британська модель контролю трастьї, що дозволяє сполучити попереднiй контроль за розпорядженнями керуючого з наступним контролем. Упевненiсть нiмецького депозитарного банку в сферi попереднього контролю заснована на тiм, що практично у всiх випадках керуюча компанiя є дочiрньою компанiєю депозитарного банку. У цiй ситуацiї контроль має дуже формальний характер вiдносин мiж двома родинними структурами. У Великобританiї контроль трастьї за керуючою компанiєю гнучкiше, саме тому що трастьї i керуюча компанiя цiлком незалежнi й у цьому випадку трастьї об'єктивно сутужнiше оцiнити правильнiсть дiй керуючої компанiї. В Українi на практицi досить часто керуюча компанiя може бути незалежною вiд спецiалiзованого депозитарiю, що є iстотною перешкодою використання твердої нiмецької моделi контролю депозитарного банку за дiяльнiстю керуючої компанiї. З вiдзначеного, нам здається, що було б дуже корисним врахувати в нормативних актах по пайових iнвестицiйних фондах в Українi наступнi пропозицiї: · описати повноваження спецiалiзованого депозитарiю саме як дiяльнiсть у якостi трастьї (чи як контрольну функцiю депозитарного банку в Нiмеччинi), тобто окремо вiд дiяльностi в якостi кастодiана для коштiв i цiнних паперiв, що складають пайовий iнвестицiйний фонд; · передбачити можливiсть для конкретних фондiв виконання функцiй трастьї i кастодiана рiзними особами (якщо так вирiшить керуюча компанiя); · передбачити можливiсть використання поряд з попереднiм наступного контролю спецiалiзованого депозитарiю (трастьї) за керуючою компанiєю. Положенням SІ 1991 р. передбачене детальне регулювання можливостi делегування вiдповiдальностi керуючою компанiєю пайовим фондом i трастьї. Керуюча компанiя може делегувати будь-якi повноваження будь-якiй особi, включаючи трастьї. Разом з тим, трастьї не може делегувати керуючiй компанiї якi б то нi було повноваження по збереженню активiв пайового фонду чи контролю над ним. Трастьї також не може делегувати зазначенi функцiї зацiкавленiй особi керуючої компанiї пайовим фондом. За винятком вищевказаних повноважень, трастьї вправi делегувати будь-якi iншi повноваження iншiй особi, включаючи керуючу компанiю. Розглянемо детальнiше дiяльнiсть кастодiанiв. Вiдразу вiдмiтимо, що в даний час в Українi серед професiоналiв фондового ринку немає єдностi думки в тiм, як точно перевести на українську мову слово "кастодiан" - "хоронитель", "попечитель" чи "депозитарiй". До вироблення якого-небудь загальноприйнятого визначення в дiйснiй роботi використаний термiн виходячи з його англiйського вживання. Обов'язки кастодiана включають: · збереження i реєстрацiя прав на цiннi папери; · ведення грошового рахунка для збереження майна, що складає пайовий фонд (кастодiан вiдкриває грошовий рахунок на iм'я пайового фонду з умовою того, що оператором по рахунку виступає трастьї); · забезпечення розрахункiв по цiнних паперах (для багатьох своїх клiєнтiв таких як керуючi компанiї i трастьї пайових фондiв кастодiан гарантує забезпечення "постачання-проти-платежу" при наявностi об'єктивних умов для цього, включаючи наявнiсть централiзованої системи розрахункiв по угодах з цiнними паперами); · вiдстеження i збiр дивiдендiв, вiдсоткiв i iнших доходiв по цiнних паперах у портфелi пайового фонду; · забезпечення участi керуючої компанiї в корпоративних дiях. У Британiї як i в iнших розвитих країнах кастодiанами є великi банки. Причина не тiльки в тiм, що клiєнти бiльш довiряють банкам як великiй i надiйнiй фiнансовiй структурi, але насамперед у тiм, що тiльки такий кастодiан реально може запропонувати своїм клiєнтам (включаючи осiб, що дiють вiд iменi пайових фондiв) забезпечення постачань проти платежу у вiдношеннi активiв, що складають фонд, а також конвертацiю валют при угодах з активами фондiв i одержаннi дивiдендiв, виплату вiдсоткiв по грошових депозитах, оперативний переказ грошей i деякi iншi операцiї, що вiдносяться до банкiвської дiяльностi [41, 42]. Розглянемо функцiї реєстратора та адмiнiстратора пайового фонду. Реєстратор пайового фонду виконує наступнi функцiї: · прийом заявок на придбання i заявок на викуп паїв; · iдентифiкацiя iнвесторiв i власникiв iнвестицiйних паїв; · перевiрка правильностi складання i повноти заповнення заявок; · планування кiлькостi i передача iнструкцiї трастьї на створення або погашення паїв; · бухгалтерський рахунок i фiнансова звiтнiсть для самої керуючої компанiї. · оцiнка вартостi чистих активiв пайового фонду, визначення цiн паїв, передача iнформацiї про цiни паїв для публiкацiї в Financial Times; · ведення бухгалтерського облiку i складання фiнансової звiтностi пайових фондiв; · звiрення ("мечинг") даних про укладенi угоди, що надходять вiд керуючого з аналогiчними даними, одержуваними вiд брокерiв-дилерiв; · контроль за вiдповiднiстю складу i структури активiв пайових фондiв правилам фонду, договору керуючого i трастьї, актам SІ i СРО, законодавству про ринок цiнних паперiв; · розрахунок i нарахування винагороди, що приєднується керуючої компанiї, реєстратору, трастьї, аудитору i кастодiану за рахунок майна, що складає пайовий фонд. Створюється враження, що сполучення реєстраторського, адмiнiстраторського, керуючого й iншого видiв дiяльностi в рамках однiєї компанiї у Великобританiї не дуже турбують регулятора. Проблема конфлiктiв iнтересiв зважується через видiлення рiзних видiв дiяльностi в самостiйнi пiдприємства. Загалом схема дiяльностi пайового фонду у Великобританiї виглядає в такий спосiб: рахунок керуючої компанiї; б) Заявки i чек передаються реєстратору. Реєстратор вносить данi заявки i чека в комп'ютерну систему, а саме в пiдпрограму планування кiлькостi паїв, що знаходяться в звертаннi, а також у реєстрi власникiв iнвестицiйних паїв; в) щоранку адмiнiстратор визначає вартiсть чистих активiв i цiни паю, на пiдставi яких установлюється кiлькiсть паїв, що здобуваються iнвестором; г) реєстратор одержавши заявки вiд керуючої компанiї передає iнструкцiю трастьї по створенню паїв i пересилає грошi на рахунок трастьї, що вiдкривається для пайового фонду. У якостi трастьї виступають Bank of Scotland чи Royal Bank of Scotland в Единбурзi - два самостiйних i незалежних вiд ФГ банку; д) за вказiвкою керуючої компанiї трастьї купує рiзнi цiннi папери чи кладе грошi на депозит. У даному випадку можуть залучатися в якостi агента трастьї спецiальнi кастоди в закордонних країнах. Трастьї контролює два типи банкiвських рахункiв, призначених для збереження коштiв, що складають пайовий фонд. Це Capital account, тобто рахунок, на якому обособлено зберiгаються кошти, що вiдповiдають основному капiталу пайового фонду, а також Іncome acсount, тобто рахунок, на якому зберiгаються надходження в частинi доходiв пайового фонду. трансферi грошей по кредитнiй картi наприклад Visa, береться 4% вiд суми платежу. У даному випадку, якщо клiєнт платить Visa card, то цi 4% залишаються в рамках системи обслуговуючої Visa card, що позбавляє керуючу компанiю й адмiнiстратора значної частини винагороди. Тому останнi дуже обережно вiдносяться до системи розрахункiв через кредитнi карти. Наявний у Великобританiї принцип подiлу рахункiв i операцiй мiж керуючою компанiєю i трастьї скорiше призначений для досягнення балансу iнтересiв керуючої компанiї i трастьї в зв'язку з дiяльнiстю пайових фондiв, нiж контролю. Схема цього подiлу рахункiв i руху коштiв виглядає в такий спосiб (рис. 3. 1) [53, c. 261-267]. Рисунок 3. 1 Грошовий рахунок пайового фонду пiд контролем Создание паев Грошовий рахунок управляючої компанiї Розмiщення паїв Інвестор Викуп паїв Це означає, що: · керуюча компанiя завжди має справу з безпосередньо iнвесторами в процесi розмiщення i викупу паїв. Саме на неї приходиться дуже важкий обов'язок зiбрати грошi з дрiбних iнвесторiв i потiм повернути їх на першу вимогу власникiв паїв при викупi паїв. За це керуюча компанiя стягує з iнвестора, як правило, уже при розмiщеннi паїв, надбавку до цiни паю 5,5% вiд цiни погашення паю; · трастьї не зв'язаний iз дрiбними iнвесторами, а має справа тiльки з керуючою компанiєю. За це вiн одержує плату, плюс непрямi вигоди як банк, що зберiгає кошти пайового фонду. У цьому економiчний iнтерес банка-трастьї. Основнi вимоги до реєстратора пайових фондiв установленi Положенням SІ 1991р. Вiдповiдно до п. 6. 02 "Положення SІ 1991р." ведення реєстру власникiв паїв ("реєстр") пайового фонду є обов'язком його трастьї. Вiдповiдно до того ж Положення трастьї вправi делегувати свою функцiю по веденню реєстру iншiй особi, включаючи керуючу компанiю, що вiн у бiльшостi випадкiв i робить. Причина цього полягає в тiм, що економiчно вести реєстр бiльш цiкаво керуючому, нiж трастьї, оскiльки через реєстр керуючий одержує важливу iнформацiю, необхiдну для маркетингу паїв. Разом з тим, навiть якщо трастьї делегує визначенi свої повноваження своїм зацiкавленим особам чи зацiкавленим особам керуючого, то трастьї несе вiдповiдальнiсть за дiї чи бездiяльнiсть особi, якiй делегованi вiдповiднi функцiї, так, нiби мова йшла про дiї чи бездiяльностi самого трастьї. Вiдповiдно до Положення SІ 1991р. реєстр розглядається як остаточне пiдтвердження прав власностi вiдповiдних осiб на паї. При цьому iнвестор стає власником паїв безпосередньо з моменту подачi заявки на їхнє придбання i складання договору contract note ("deal date"). У випадку, якщо власник паїв не виконує свої зобов'язання по виплатi засобiв чи передачi власностi керуючiй компанiї в зв'язку з розмiщенням паїв, i трастьї переконується в такiм невиконаннi зобов'язань, трастьї може виключити з реєстру будь-який запис чи внести в нього будь-якi необхiднi змiни, пiсля чого права на паї, у вiдношеннi яких з реєстру виключене iм'я власника, що не виконало свої зобов'язання, переходять до керуючого компанiї на перiод до чи погашення до повторного розмiщення i оплати цих паїв. До реєстру заносяться наступнi данi: · iм'я й адреса кожного власника паїв (за винятком власникiв, усi паї яких на даний момент оформленi у видi сертифiкатiв на пред'явника); · кiлькiсть паїв (включаючи дробовi частини паю) кожного типу, що є в кожного такого власника (за винятком паїв, права власностi на який на даний момент оформленi у видi сертифiкатiв на пред'явника); · дата занесення власника паїв до реєстру як власника паїв, зареєстрованих на його iм'я; · кiлькiсть випущених на даний момент паїв (включаючи дробовi частини паїв) кожного типу, оформлених у видi сертифiкатiв на пред'явника, i кiлькiсть таких сертифiкатiв. При цьому трастьї не зобов'язаний реєструвати як спiввласникiв яких би то нi було паїв бiльш чотирьох рiзних осiб. Керуюча компанiя i трастьї зобов'язанi починати розумнi дiї, i приймати всi мiри для належної перевiрки того, щоб iнформацiя, яка мiститься в реєстрi, була повною i вiдбивала поточне положення справ на будь-який даний момент. Нiщо не ставить за обов'язок керуючiй компанiї чи трастьї заносити до реєстру будь-якi записи, робити будь-якi змiни в записах, видавати будь-якi сертифiкати чи iншi документи, якщо кожна з них вважає за необхiдне чи доцiльне здiйснити у вiдношеннi власника паїв чи iншої особи повну процедуру iдентифiкацiї, передбачену чинним законодавством, iншими нормативними актами чи зобов'язаннями в рамках Європейського спiвтовариства. Реєстратор надає реєстр власникам паїв пайового фонду, що керує чи їх представникам для ознайомлення на територiї Великобританiї на безоплатнiй основi в будь-який час у робочий час, за тим виключення, що доступ до реєстру може з'являтися закритим у такий час i на такий термiн (не перевищуючих 30 днiв у межах будь-якого одного року). Реєстратор на прохання керуючої компанiї надає їй копiю реєстру чи будь-якої його частини в обмiн на сплату розумної винагороди. Реєстратор на безоплатнiй основi надає власнику паїв чи його уповноваженому представнику видрукувану копiю що стосуються даного власника в реєстрi. Повна адреса, по якiй можна звернутися до реєстратора вказується в правилах пайового фонду. Паї пайових фондiв не звертаються на органiзованому вторинному ринку, що порозумiвається цiлком зрозумiлими економiчними причинами, нiж наявнiстю будь-якої юридичної заборони. Однак, правила пайових фондiв допускають звертання їхнiх паїв шляхом укладання прямих угод мiж власником паїв i покупцем паїв. Один власник паю може продати цi паю iншiй особi. Для перереєстрацiї цих паїв (без погашення i випуску нових паїв трастьї). У цьому випадку необхiдне представлення реєстратору i керуючiй компанiї спецiальної форми, пiдписаної податковою iнспекцiєю про те за якою цiною вiдбувся цей продаж i яку кiлькiсть паїв варто перереєструвати з одного рахунка на рахунок iншого власника [53, c. 269-272]. Вiдповiдно до Положення 1991 р. кожен вкладник має право передавати приналежнi йому паї, як власника яких вiн занесений до реєстру, за допомогою передатного документа в будь-якiй звичайнiй чи загальноприйнятiй формi або в такiй iншiй законнiй формi, що може час вiд часу санкцiонуватися трастьї. чи пiдписується одним з її посадових осiб (у Шотландiї - двома посадовими особами), що мають повноваження для такого пiдписання. Паї можуть також змiнювати власника у випадках смертi фiзичної особи чи лiквiдацiї (реорганiзацiї) юридичної особи, що є їхнiм колишнiм власником. У випадку смертi власника паїв при спадкуваннi, документом на пiдставi якого вносяться змiни до реєстру є документ вiдповiдного органа в спадщину. паїв (направивши реєстратору письмове повiдомлення про таке своє бажання), або передати паї iншiй особi. Керуюча компанiя може бути власником паїв керованих нею пайових фондiв, якщо це прямо не забороняється йому договором iз трастьї. Розглянемо процедуру розмiщення. 1. Інвестор направляє на адресу керуючої компанiї (який у випадку з пайовими фондами S&P збiгається з адресою реєстратора) наступнi документи (дана адреса вказується у формi заявки на придбання паїв): · заявку на придбання паїв; Форма заявки на придбання паїв (Application Form) направляється iнвестором поштою за адресою i на iм'я керуючої компанiї, наприклад, Save and Prosper Plan Managers, Ltd, що збiгається з адресою реєстратора. У заявцi вказується тiльки сума коштiв, що iнвестуються, але не кiлькiсть паїв (цього iнвестор не знає при форвардному методi оцiнки). При прийомi заявок на придбання паїв по телефонi iнвестор зобов'язаний переказати кошти (чеком чи телеграфним переказом) керуючiй компанiї протягом чотирьох робочих днiв починаючи з дня подачi заявки по телефонi. 2. Операцiонiст iз Вiддiлу по роботi з клiєнтами вводить данi зазначених двох документiв у комп'ютерну систему. На базi даної iнформацiї автоматично складається договiр iз клiєнтом про придбання паїв пайового фонду (contract note) на типовому бланку бiлого кольору, у якому автоматично проставляється iндивiдуальний номер, привласнений системою даному контракту. Вiдповiдно до Правил ІMRO при угодах, пов'язаних з розмiщенням i викупом керуюча компанiя зобов'язана складати i направляти iнвестору Contract note, у якому указуються всi iстотнi умови угоди. При складаннi Contract note при розмiщеннi i викупi паїв у випадку, якщо цiни паїв визначаються пiсля дати надходження заявки на придбання чи викуп паїв вiд iнвестора (при форвардному методi цiноутворення), копiя зазначеного контракту повинна бути спрямована iнвестору не пiзнiше робочого дня наступного за день, на який визначається кiлькiсть паїв за заявкою. Значення contract note - це документ, що пiдтверджує iнвестору укладання договору. У ньому вказуються основнi умови угоди, такi як: · найменування й адреса власника; "Deal date" i "Deal time"; · кiлькiсть паїв, що здобуваються; · цiна паю; · метод цiноутворення; · надбавка; · загальна сума, що пiдлягає сплатi iнвестором; · розрахункова дата; · iндивiдуальний номер контракту; · дата розрахункiв за паї - "settlement date". "Deal date" i "Deal time" - дата i час одержання Керуючою компанiєю заявки на придбання паїв. "Settlement date" - дата, на яку керуючою компанiєю повиннi бути отриманi кошти вiд iнвестора в рахунок оплати паїв, що здобуваються їм, (наприклад, у випадку, якщо заявки на придбання паїв подаються по телефонi). 3. Введена iнформацiя i кiлькостi паїв вiдповiдно до заявки на їхнє придбання надходить у вiддiл по плануванню кiлькостi паїв, що знаходяться в звертаннi, який повинний не пiзнiше двох годин пiсля часу на який проводиться оцiнка ВЧА i цiноутворення паїв фонду (наприклад, 9-00 ранку) направити повiдомлення трастьї iнформацiю про те, яка кiлькiсть паїв передбачається створити чи погасити до кiнця поточного робочого дня. Вiдповiдно до п. 7. 04 Положення SІ 1991 р. саме керуючий зобов'язаний реєструвати придбання i реалiзацiю паїв, що числяться за ним, включаючи тип цих паїв, а також залишок паїв за пiдсумками будь-яких операцiй по розмiщенню i викупу. 4. Пiсля прийому заявки, складання контракту на придбання паїв пайового фонду, направлення повiдомлення трастьї про створення чи погашеннi паїв керуюча компанiя бере участь у процесi створення паїв трастьї. робочий день пiсля надання їм вiдповiдних розпоряджень сплачує трастьї цiну створення паїв коштами або на клiринговiй основi. Таким чином, при створеннi паїв застосовується стандарт розрахункiв мiж керуючим i трастьї "Т+4", де Т - день направлення керуючим iнформацiї для трастьї про кiлькiсть паїв до створення. 5. З наступного робочого дня пiсля закiнчення термiну "Т+4" реєстратор (Вiддiл по роботi з клiєнтами) вводить iнформацiю, необхiдну для внесення прибуткового запису до реєстру. Розглянемо докладнiше процедуру викупу паїв. 1. Інвестор прямо по безкоштовному публiчному телефонi (номер публiкується щодня в Financial Times) чи через свого фiнансового посередника звертається до керуючого компанiї з розпорядженням про викуп приналежних йому паїв. Телефоннi звертання вiд клiєнтiв цiлодобово приймаються вiддiлом iнвестицiйних консультантiв керуючої компанiї (Life and person services). Брокери цього департаменту повиннi мати квалiфiкацiйнi атестати SFA i дуже ретельно перевiряються цiєю органiзацiєю. Телефонна розмова з клiєнтом фiксується на магнiтофонну стрiчку. Головною iдентифiкацiйною ознакою (кодом, що повинний назвати клiєнт, що подзвонив по телефонi) є дата народження цього клiєнта. Брокер, що прийняло замовлення по телефонi складає торгову квитанцiю (Tiket) i представляє його у Вiддiл по роботi з клiєнтами для складання договору (contract note). Якщо власник паю вiддає розпорядження про викуп через свого фiнансового посередника, то торгова квитанцiя надходить вiд даного фiнансового посередника. 2. Операцiонiст iз Вiддiлу по роботi з клiєнтами вводить данi з торгової квитанцiї в комп'ютерну систему. На базi даної iнформацiї автоматично складається договiр (contract note) на бланку червоного кольору, у якому автоматично проставляються данi про клiєнта i номер даного договору. · "Deal Date" i "Deal Time"- це дата i час одержання заявки на викуп паїв пайового iнвестицiйного фонду (письмово чи по телефонi); · "Price basis" - вiдбиває метод цiноутворення (iсторична чи форвардна оцiнка), що мала мiсце у вiдношеннi паїв, що викуповуються. При iсторичному методi цiноутворення паїв кiлькiсть паїв за контрактом визначається виходячи з цiни викупу паїв, встановленої в процесi самої останньої до Deal Time оцiнцi ВЧА. При форвардному методi цiноутворення паїв кiлькiсть паїв за контрактом визначається виходячи з цiни викупу паїв, встановленої в процесi найближчої оцiнки ВЧА, що випливає за Deal Time. 3. Введена iнформацiя про кiлькiсть паїв, зазначенi в заявцi на їхнiй викуп через комп'ютерну систему попадає у Вiддiл по плануванню кiлькостi паїв, що знаходяться в звертаннi, що у серединi дня повинний направити трастьї iнформацiю про те, яку кiлькiсть передбачається створити чи викупити на наступний робочий день. а) моменту оцiнки, що слiдує безпосередньо пiсля одержання керуючою компанiєю пропозицiї викупити паї чи б) надходженням до керуючого компанiї усiх належним чином оформлених документiв i повноважень, що забезпечують (або дозволяють керуючому здiйснити) передачу прав власностi на паї керуюча компанiя зобов'язана викупити паї в їхнього колишнього власника. 4. Пiсля складання contract note i направлення повiдомлення трастьї про погашення паїв, реєстратор чекає п'ять днiв. За цей час, у плинi Т+4, грошi в рахунок погашення паїв повиннi прийти вiд трастьї на рахунок компанiї. Пiсля чекання, протягом п'яти днiв, старший фахiвець Вiддiлу по роботi з клiєнтами звiряє данi, роздрукованi в договорi, з торговою квитанцiєю вiд брокера, що прийняв заявку на викуп паїв, i складає платiжне доручення (Payment request) у чотирьох екземплярах на перерахування коштiв власнику iнвестицiйних паїв. записами. Пiсля цього вноситься видатковий запис до реєстру. На прикладi виписки видно, як правило, мiж днем надходження розпорядження вiд клiєнта i днем внесення видаткового запису проходить приблизно 7 календарних днiв (що в переводi в робочi днi еквiвалентно стандарту "Т + 4"). При документарних цiнних паперах у випадку викупу паїв їхнiй колишнiй власник зобов'язаний представити керуючiй компанiї сертифiкат паїв. Основнi реквiзити сертифiката цiнних паперiв: · найменування й адреса керуючої компанiї i трастьї; · найменування й адреса власника цiнних паперiв (чи номiнального власника); · номер сертифiката; · дата купiвлi-продажу цiнного папера; · кiлькiсть паїв, засвiдчених сертифiкатом. Особовий рахунок власника в реєстрi власникiв паїв зображено на рисунку 3. 2. · П.І. П; · Дата народження; · Індивiдуальний номер клiєнта; · Стать; · Адреса; · Куди пересилаються кошти. У випадку розбiжностi виписки i даних реєстру, первинними будуть данi реєстру. У цьому випадку можна стверджувати, що фiксацiя прав власникiв на паї буде проводитися за допомогою записiв у реєстрi. Рисунок 3. 2 Особовий рахунок власника в реєстрi власникiв паїв Код трастьї Сума на який купуються (+) чи продаються (-) паї Кiлькiсть паїв (+/-) Тощо 1 з розподiлом 2 без розподiлу Вимоги до капiталiзацiї для керуючої компанiї встановленi стандартами ІMRO. Вiдповiдно до Правил ІMRO сума капiталу керуючої компанiї повинна скласти одну з наступних невеликих величин: · щорiчної суми витрат, схвалених аудитором, помножена на 6/52. Економiчний змiст цього правила - введення вимог про те, що в керуючої компанiї повинний бути мiнiмальний лiквiдний власний капiтал не менш 5. 000 ф. ст. Чим вище рiвень загальних витрат керуючого, тим вище вимоги до мiнiмального лiквiдного капiталу. Керуючий завжди повинний мати суму лiквiдного капiталу, достатню для фiнансування його витрат протягом 6 тижнiв. З 1996 року величина цих стандартiв для керуючих компанiй збiльшена. При цьому вимоги до капiталiзацiї встановлюються у видi величини капiталу самої керуючий компанiї незважаючи на те, що ІMRO вимагає розкривати величину сукупної вартостi активiв пайових фондiв, керованих цiєю компанiєю, нiяких вимог по спiввiдношенню усiх фондiв i капiталу керуючої компанiї не встановлюються. У нашому прикладi за 1996 рiк чистий капiтал Sa Securities (керуючої компанiї) складав 6000000 фунтiв, у той час як сума керованих цiєю компанiєю пайових iнвестицiйних фондiв (приблизно 41) складала 3500 млн. фунтiв, тобто приблизно в 600 разiв бiльше. Керуюча компанiя зобов'язана раз у квартал вiдправляти звiт в ІMRO. Вiдзначимо, що перiод мiж ексдивiдендною датою, на яку виплачуються дивiденди i перiодом виплати дивiдендiв складає 2 мiсяцi. Це час, протягом якого складаються необхiднi розрахунки i документацiї для виписки чекiв i iнших платiжних документiв власникам паїв. Дивiденди виплачуються трьома способами: · чеком. Чек пiдписують трасти i грошi списуються з рахунка даного трасти який може бути навiть у цьому банку (Bank of Scotland); · переказ по платiжнiй системi прямо на рахунок iнвестора; · реiнвестування доходiв. Це означає, що якщо умовами контракту передбачається, то за рахунок належного девиденду виплачується сума з вiдповiдними паями цього ж фонду. вкрай рiдко). Величезною проблемою при виплатi девидендiв грошима є незатребуванi адресатами чеки, тобто не пред'явленими до оплати чеки. Станом на 01. 01. 2003р. S&P securities (керуюча компанiя) мала приблизно 87000 непред’явлених до оплати чекiв на загальну суму 1,6 млн. фунтiв. Трастьї не дозволяє керуючої компанiї автоматично реiнвестувати непред’явленi до вiдшкодування суми в новi паї. Грошi не пред'являються до вiдшкодування часто, через їх незначнi суми. Тiльки, якщо протягом 12 рокiв чек так i не пред'являється до оплати, то грошi повиннi повертатися прямо у фонд. Ця система дозволяє припускати, що краще створювати фонди з автоматичним реiнвестуванням у новi паї. S&P робить усього приблизно 138 розподiлiв доходiв у рiк для фондiв як керованих компанiй, так i фондiв, для яких компанiя виконує послуги адмiнiстратора. у кiлька мiсяцiв i постiйно цей департамент надзирається з боку CFA, що стежить, головним чином, за наявнiстю квалiфiкацiйних атестатiв, за достатньою участю цих людей у трейнингових програмах, за тим, якi скарги надходять на цих людей. Працюючи по телефонi, брокер вислухує клiєнта, вiдкриває його рахунок, при цьому клiєнта iдентифiкують, як правило по датi народження, у випадку якщо клiєнт дає замовлення на продаж паїв, брокер оформляє замовлення i направляє в брокерський вiддiл. Пiсля проходження усерединi органiзацiї цього замовлення, результат оформляється в операцiйному департаментi, пiсля цього надходить у касовий департамент, який i проводить перерахування коштiв клiєнта з рахунка цього клiєнта. Розглянемо функцiонування вiддiлу по розвитку: 1. При продажi страхового продукту S&P, як керуючий S&P Іnssurance Corporation може виступати як трастьї сама для себе. У той час як при продажi в пайових iнвестицiйних фондах фiнансових продуктiв обов'язково повинний бути незалежний трастьї. 2. В принципi, структуру й умови дiй британських фiнансових компанiй не можна вважати iдеальними. Для Англiї характерна занадто висока плата за послуги фiнансових посередникiв: · 5,5 % для пайових фондiв родини S&P; · 4 % за вiзу; · до 9% комiсiї при обмiнi валюти в обмiнних офiсах. Пiдходи до iнвестицiйних фондiв мiняються в мiру допуску в Англiю конкурентiв з боку США i Нiмеччини. Ще 4-5 рокiв тому доступ на британський ринок цi компанiї не мали [52,53]. Проаналiзуємо проблеми органiзацiйної структури S&P. Структура органiзацiї не припускає, що клiєнт працює з одним представником даної компанiї. У випадку, якщо в клiєнта виникнуть питання по тiй чи iншiй проблемi, пов'язанiй з кiлькiстю паїв вiдбитих у рахунку, то даний клiєнт буде змушений звертатися вiдразу в кiлька департаментiв: · департамент по роботi з клiєнтами; · реєстрацiйний вiддiл; · департамент по роботi зi скаргами клiєнтiв. Інвестицiйнi адвайзери (брокери), що працюють по телефону в компанiї також спецiалiзуються на конкретних фiнансових продуктах, а не на конкретних клiєнтах. Це означає, що в бiльшостi випадкiв клiєнт по тим самим питаннях працює з рiзними брокерами. Вiддiл по роботi зi скаргами клiєнтiв - це департамент, у якому працюють приблизно 10 чоловiк i вiн є вiддiлом скарг клiєнтiв. Основнi скарги: не одержали девиденди, неправильно названа адреса, не одержали пiдтвердження, поплутали при заповненнi рахунка клiєнтiв фонд, у який клiєнт iнвестував. У тиждень - вiд 600 до 819 телефонних дзвоникiв. Кiлькiсть рахункiв по продуктi PEP - 100. 000 рахункiв, по unit Trusts 200000 рахункiв. Приблизно 500 листiв у рiк. Департамент по створенню i погашенню паїв. Щодня даний департамент складає до 11 години дня замовлення для трастьї для створення нових, або погашення дiючих паїв. При цьому складається розрахунок наступного змiсту. на кiнець звiтного дня Цей же Вiддiл робить щоденнi звiрення оборотiв по паях. Розрахунок кiлькостi паїв до погашення чи створення направляється трастьї пайового фонду щодня. Таким чином ми розглянули особливостi функцiонування пайових фондiв у Великобританiї. Досвiд цiєї захiдноєвропейської країни є вкрай корисним для побудови дiючої системи iнститутiв спiльного iнвестування в Українi. 3. Закон України «Про iнститути спiльного iнвестування» вiдкриває можливостi для створення i функцiонування бiржових iндексних фондiв на українському фондовому ринку, що може iстотно заповнити дефiцит надiйних фiнансових iнструментiв на даному сегментi грошового ринку країни. У прагненнi пiдвищити ефективнiсть i конкурентноздатнiсть iнвестицiйних фондiв, наш фондовий ринок не самотнiй. У США, де активи iнвестицiйних фондiв складають астрономiчну суму - 7 трлн. доларiв, а число громадян, що розмiстили в них свої заощадження перевищує 70 млн. чоловiк, йдуть оживленi дискусiї про те, як змiнити механiзм функцiонування iнвестицiйних фондiв, зробити їх бiльш привабливими i доступними для iнвесторiв. На рисунку 3. 1 наводяться данi про активи взаємних фондiв (mutual funds ) у США, що представляють собою акцiонернi iнвестицiйнi фонди вiдкритого типу. З 90-х рокiв вартiсть активiв збiльшилася майже в 7 разiв, i в 2001 роцi досягла майже 7 трлн. доларiв. Зазначенi фонди стали найбiльшим iнституцiональним iнвестором у США. За даними Іnvestment Company Іnstitute, тiльки в 2000 роцi обсяг угод по придбанню цiнних паперiв у портфелi взаємних фондiв склав 4,9 трлн. доларiв, загальна сума угод iз продажу цiнних паперiв зазначеними фондами - 4,7 [9, c. 317]. Взаємним фондам належить 23% акцiонерного капiталу американських компанiй. Рис. 3. 3 Активи взаємних фондiв в США (млрд. дол.) Джерело: Однак акцiї, що випускаються взаємними фондами, вiдсутнi на бiржовому ринку, хоча явнi обмеження на здiйснення таких угод у законодавствi вiдсутнi. Причина подiбного парадокса - донедавна не вдавалося створити модель справедливого, прозорого i лiквiдного бiржового ринку цiнних паперiв iнвестицiйних фондiв, що забезпечує належний захист прав недосвiдчених iнвесторiв. млн. американських домогосподарств. Інвесторiв приваблює вiдносно менша ризикованiсть iнвестицiй i можливiсть диверсифiкованостi вкладень. Заощадження, розмiщенi у фондах, громадяни розраховують використовувати для придбання житла, оплати вартостi освiти, забезпечення старостi чи непрацездатностi, нагромадження спадщини й iнших соцiально значимих цiлей. З цих причин порядок функцiонування iнвестицiйних фондiв регулюється з особливою стараннiстю. Обiг цiнних паперiв iнвестицiйних фондiв на бiржi не завжди дозволяє мiнiмiзувати величину вiдхилень бiржових цiн вiд вартостi їхнiх цiнних паперiв, що розраховується шляхом розподiлу вартостi чистих активiв (ВЧА) iнвестицiйного фонду на кiлькiсть випущених їм цiнних паперiв, що знаходяться в обiгу (далi - розрахункова вартiсть). Наприклад, згiдно щодня публикуємi у газетi "Financial Times" котируванням акцiй iнвестицiйних трастiв (unit investment trusts) на Лондонськiй фондовiй бiржi, розбiжнiсть мiж бiржовою цiною i розрахунковою вартiстю акцiй зазначених фондiв iнодi досягає 4000 i бiльш вiдсоткiв. При таких розбiжностях мiж бiржовою цiною i розрахунковою вартiстю цiнних паперiв iнвестицiйного фонду недосвiдчений iнвестор постiйно пiддається ризику продажу цiнних паперiв за цiною, що iстотно нижче їхньої реальної вартостi, чи придбання цих же цiнних паперiв по явно завищених цiнах [9, c. 320]. У зв'язку з цим купiвля-продаж цiнних паперiв iнвестицiйних фондiв, як правило, здiйснюється iнвесторами прямо через керуючу компанiю фондом за цiною, близької до їхньої розрахункової вартостi. Цiна придбання (викупу) зазначених цiнних паперiв визначається як їхня розрахункова вартiсть "плюс" надбавка при розмiщеннi цiнних паперiв i "мiнус" знижка при їхньому викупi. Крiм того, у бiльшостi випадкiв застосовується механiзм форвардного цiноутворення: розрахункова вартiсть цiнних паперiв iнвестицiйного фонду, що купуються чи пропонованих до викупу не повiдомляється iнвестору на момент подачi заявки на придбання чи викуп цiнних паперiв iнвестицiйного фонду, а визначається на дату, наступну за днем надходження заявки на придбання чи викуп цiнних паперiв фонду. Для обслуговування угод з цiнними паперами iнвестицiйних фондiв при великих керуючих компанiях чи групах компанiй створюється спецiалiзована дистрибутерская мережа, що не пов'язана з бiржами. Вона забезпечує виконання операцiй по розмiщенню, обмiну i викупу цiнних паперiв фондiв; розподiлу дивiдендiв i iнших платежiв; iнформуванню їх про кiлькiсть приналежних їм цiнних паперiв i операцiях з ними; цiлодобовому консультуванню по всьому комплексi питань, що виникають в iнвесторiв. Про масштаби позабiржових угод з цiнними паперами iнвестицiйних фондiв США свiдчать наведенi на рис. 3. 2 данi про обсяги угод по розмiщенню i викупу акцiй взаємних фондiв, орiєнтованих на довгостроковi iнвестицiї. Рис. 3. 4 Динамiка розмiщення i викупу акцiй взаємних фондiв в США (млрд. дол.) Джерело: Іnvestment Company Іnstitute Як бачимо, за останнi кiлька рокiв щорiчнi обсяги угод по розмiщенню i викупу акцiй довгострокових взаємних фондiв перевищують суму в один трлн. дол. Цi цифри показують величезний потенцiал iнвестицiйних фондiв при реалiзацiї бiржових технологiй обiгу акцiй, що випускаються ними. її за адресою, що вказується в проспектi емiсiї цiнних паперiв iнвестицiйного фонду. Пiсля надходження коштiв в оплату вартостi коштовних паперiв iнвестицiйного фонду, що здобуваються, реєстратор вносить прибутковий запис в особовий рахунок iнвестора в реєстрi i направляє повiдомлення про зроблену операцiю цьому iнвестору. Цiннi папери iнвестицiйного фонду можна придбати через фiнансового посередника, у якого iнвестор тримає грошовий рахунок i рахунок цiнних паперiв. У цьому випадку на основi розпорядження iнвестора фiнансовий посередник придбає акцiї (паї) iнвестицiйного фонду в керуючої компанiї чи її агента i засвiдчує їх у видi запису на рахунку цiнних паперiв iнвестора, вiдкритому в цього фiнансового посередника. Складно однозначно визначити чиє дана система економiчно ефективною. Наведена вище статистика про обсяги i динамiку росту активiв взаємних фондiв у США свiдчить про те, що iнвестицiйнi фонди i без бiрж привабливi для рiзних категорiй iнвесторiв. Однак в останнi роки в дiяльностi взаємних фондiв у США намiтилися ряд тривожних тенденцiй, що, схоже, змушують керуючих фондiв i регуляторiв серйозно задуматися про необхiднiсть удосконалювання технологiй, застосовуваних взаємними фондами [9, 22]. На рис. 3. 3 наводяться порiвняльнi данi про чистий прирiст активiв взаємних фондiв у порiвняннi з Exchange-Traded Funds (ETFs) - бiржовими iндексними фондами. Джерело: Іnvestment Company Іnstitute За цей же час iндекснi фонди, що застосовують бiржовi технологiї купiвлi-продажу цiнних паперiв, що випускаються ними, збiльшилися на 31,8 млрд. доларiв i 17,4 млрд. доларiв вiдповiдно в 2000 i 20001 р. [9, c. 357]. Усе бiльшiй критицi стали пiддаватися керуючi компанiї взаємних фондiв через високий розмiр витрат по управлiнню даними фондами, що у середньому складають 1,0- 1,5% вiд вартостi чистих активiв фонду в рiк, не включаючи комiсiй, що iнвестори платять при придбаннi i пред'явленнi до викупу зазначених цiнних паперiв. Бiржовi iндекснi фонди в США сталi швидко розвиватися iз середини 90-х рокiв. Динамiка росту активiв зазначених фондiв показана на рис. 3. 6. Рис. 3. 6 Активи бiржових iнвестицiйних фондiв США (млрд. дол.) Джерело: Іnvestment Company Іnstitute навiть у 2001 р., незважаючи на те, що в умовах економiчного спаду i наслiдкiв трагiчних подiй 11 вересня ключовi фондовi iндекси, на основi яких формувалися портфелi iндексних фондiв, цього року упали (iндекс S&P 500 - на 11,83%, Nasdaq-100 - на 33,34%, Wilshire 5000 - на 10,89%, iндекс DJ - на 4,88 %) [9, c. 360]. Таким чином, можна зробити узагальнюючий висновок - досвiд бiржових iндексних фондiв США показав, що iснують новi рiшення в сферi здiйснення дiяльностi iнвестицiйних фондiв, що можуть значно пiдвищити iнтерес iнвесторiв до даного типу iнвестицiй. Нинiшнi економiчнi умови є сприятливими для дiяльностi даного виду фiнансових iнституцiй на вiтчизняному фондовому ринку i наступний параграф присвячено аналiзу проблем щодо органiзацiї роботи бiржових iнвестицiйних фондiв на українському фондовому ринку. 3. 3 Шляхи оптимiзацiї дiяльностi iнститутiв спiльного iнвестування в Українi Поява бiржового ринку фiнансових iнструментiв (акцiй i паїв) iнвестицiйних фондiв є закономiрним результатом еволюцiї схем колективного iнвестування. Як було вiдзначено у попередньому параграфi дiєвим прикладом цього є американський фондовий ринок. Вражаючий рiст активiв Exchange Traded Funds (ETF) у США i Європi примушує регуляторiв нацiональних ринкiв капiталiв до розробки правових актiв, що дозволяють iнвесторам купувати i продавати цiннi папери активно-керованих iнвестицiйних фондiв на бiржах. Рiст активiв вiтчизняних пайових iнвестицiйних фондiв, на нашу думку, iстотно стримується через наступнi фактори. 1. Вiдносно високий рiвень витрат iнвесторiв, що вiдшкодовуються за рахунок майна, що складає пайовий iнвестицiйний фонд, у порiвняннi з закордонними аналогами i комiсiями за управлiння клiєнтськими засобами на внутрiшньому ринку. За даними, розрахованим на основi фiнансових звiтiв пайових iнвестицiйних фондiв за 2003 рiк рiвень витрат, пов'язаних з дiяльнiстю пайових iнвестицiйних фондiв, у середньому складає 3,8% вiд їхньої ВЧА, у тому числi рiвень винагороди керуючим компанiям пайовими iнвестицiйними фондами - 2,5%, спецiалiзованим реєстраторам - 0,7%, спецiалiзованим депозитарiям - 0,4%, iнших витрат - 0,2% вiд ВЧА. Це в кiлька разiв бiльше рiвня витрат, оплачуваних iнвесторами iнвестицiйних фондiв у США чи Європi, незважаючи на те, що спектр фiнансових iнструментiв, у якi вкладаються активи пайових iнвестицiйних фондiв на українському фондовому ринку, iстотний, а функцiї керуючих компанiй вiдповiдно простiшi. Крiм того, у багатьох пайових iнвестицiйних фондах iнвестор змушений платити додатково за вхiд i вихiд з фонду [31]. випускаються iнвестицiйними фондами, досягається за рахунок розвитої платiжної системи, що припускає використання чекових i iнших безготiвкових форм розрахункiв i яка спирається на надiйну банкiвську систему. Вiдсутнiсть розвинутої системи безготiвкових розрахункiв для населення i ненадiйнiсть банкiвської системи в Українi створюють об'єктивнi складностi для придбання цiнних паперiв iнвестицiйних фондiв населенням. Сформована система видачi i погашення iнвестицiйних паїв не використовує потенцiал органiзованих ринкiв цiнних паперiв. Розрахунки по угодах з iнвестицiйними паями не здiйснюються на умовах "постачання проти платежу", що породжує пiдвищенi ризики iнвесторiв. Керуючими компанiями i їхнiми агентами не гарантуються фiксованi термiни розрахункiв по угодах з паями. Термiни виконання угод з iнвестицiйними паями можуть складати 3 i бiльш днiв. 3. Складний i не завжди привабливий для iнвесторiв порядок цiноутворення iнвестицiйних паїв. Ухвалення рiшення про придбання iнвестицiйного паю, не знаючи його цiни, якими б благими мотивами це не порозумiвалося, завжди таїть для iнвестора ризик купити "кота в мiшку". Крiм того, протягом торгового дня iнвестор не може брати участь у спекулятивнiй грi з iнвестицiйними паями, що також знижує їхню привабливiсть в очах iнвесторiв. Одним зi шляхiв подолання труднощiв, з якими зiштовхуються пайовi iнвестицiйнi фонди, може стати бiльш активне використання керуючими компанiями бiржових технологiй i стратегiй пасивного управлiння портфелями iнвестицiйних фондiв. Мова йде про створення нової моделi пайових iнвестицiйних фондiв, активи яких формуються вiдповiдно до складу i структури загальновизнаних фондових iндексiв, а купiвля-продаж iнвестицiйних паїв iнвесторами здiйснюється через вторинний бiржовий ринок зазначених цiнних паперiв (далi по тексту такi фонди iменуються бiржовими iндексними фондами Створення бiржових iндексних фондiв дозволить iнвесторам повною мiрою використовувати переваги iнвестицiй у традицiйнi пайовi iнвестицiйнi фонди, а саме: · пiльговий режим оподатковування доходiв iнвесторiв; 1. Зниження витрат iнвесторiв, пов'язаних з дiяльнiстю пайових iнвестицiйних фондiв i придбанням їхнiх iнвестицiйних паїв. Зниження витрат, оплачуваних за рахунок майна, що складає пайовий iнвестицiйний фонд, забезпечується за рахунок зменшення винагороди керуючiй компанiї i спецiалiзованого депозитарiю при застосуваннi стратегiї пасивно-керованого iнвестицiйного портфеля, що означає пiдтримка складу i структури активiв пайового iнвестицiйного фонду вiдповiдно до складу i структури цiнних паперiв базисного фондового iндексу. При цьому зниження ставок оплати послуг керуючої компанiї i спецiалiзованого депозитарiю компенсується за рахунок росту активiв iндексних фондiв. Інша стаття економiї для iнвестора - замiна надбавок i знижок при видачi i погашеннi iнвестицiйних паїв фондiв бiржовою i брокерською комiсiєю, примiрний рiвень яких по акцiях сьогоднi складає вiдповiдно 0,01% i 0,1-0,2% вiд суми угоди. При цьому мiнiмальнi розмiри брокерської комiсiї при iнтернет-торгiвлi цiнними паперами складає 0,02-0,03% вiд обсягу угоди. Зазначений рiвень витрат iнвесторiв на вторинному бiржовому ринку iстотно нижче дiючого рiвня надбавок i знижок до розрахункової вартостi iнвестицiйного паю з врахуванням їхньої граничної величини [54, 31]. 2. Доступнiсть iнвестицiйних паїв бiржових iндексних фондiв для широкого кола iнвесторiв. Замiсть (чи на додаток) придбання iнвестицiйних паїв через керуючу компанiю i її агентiв, iнвестори одержують можливiсть здобувати цiннi папери бiржових iндексних фондiв на бiржi через обслуговуючого їх брокера-дилера, у тому числi, використовуючи переваги торгiвлi через Інтернет. Коло учасникiв торгiвлi на бiржi iстотно ширше кола агентiв керуючих компанiй пайовими iнвестицiйними фондами. Через бiржу з iнвестицiйними паями можуть укладатися угоди РЕПО й iншi рiзновиди бiржових угод. 3. Прискорення розрахункiв по угодах з iнвестицiйними паями, пiдвищення їхньої надiйностi. Розрахунки по угодах купiвлi-продажу iнвестицiйних паїв на бiржi здiйснюються на умовi "постачання проти платежу" у день укладання угод (за умови переддепонування коштiв i цiнних паперiв) чи на день, обумовлений продавцем i покупцем зазначених цiнних паперiв, якщо угода укладена в режимi переговорних угод. Це iстотно швидше i надiйнiше, нiж розрахунки через керуючу компанiю чи її агентiв. 4. Спрощення i пiдвищення прозоростi порядку цiноутворення iнвестицiйних паїв. На вiдмiну вiд традицiйних пайових iнвестицiйних фондiв, що використовують форвардний метод цiноутворення розрахункової вартостi iнвестицiйних паїв, бiржовi угоди з паями бiржових iндексних фондiв можуть вiдбуватися протягом усього торгового дня за цiнами, що складаються в результатi балансу попиту та пропозицiї. Такий метод формування цiн iнвестицiйних паїв бiльш зрозумiлий i звичний для iнвесторiв, оскiльки вiн не вiдрiзняється вiд порядку, що дiє на бiржовому ринку акцiй чи облiгацiй. Крiм того, бiржовi iндекснi фонди мають унiкальну властивiсть "зверх-прозоростi" для iнвесторiв. В умовах розкриття iнформацiї про значення базисного фондового iндексу в режимi реального часу й обов'язку керуючої компанiї по пiдтримцi вiдповiдностi складу i структури портфеля бiржового iндексного фонду складу i структурi фондового iндексу будь-який iнвестор при здiйсненнi угод з iнвестицiйними паями зазначених фондiв має доступ не тiльки до iнформацiї про бiржовi цiни iнвестицiйних паїв, але до iнформацiї про iндикатор змiни їхньої розрахункової вартостi. 5. Додатковi можливостi для iнституцiональних iнвесторiв. У випадку якщо бiржовий iнвестицiйний фонд є iнтервальним чи вiдкритим, iнституцiональнi iнвестори одержують можливiсть здiйснення арбiтражних угод на первинному i вторинному (бiржовому) ринку iнвестицiйних паїв зазначених фондiв при розбiжностях бiржових котирувань i розрахункової вартостi iнвестицiйних паїв бiржових iндексних фондiв. Наявнiсть такого арбiтражу - додатковий фактор пiдвищення надiйностi iндексних фондiв, оскiльки арбiтраж подiбного роду дозволяє мiнiмiзувати розбiжностi мiж бiржовими цiнами iнвестицiйних паїв бiржових iндексних фондiв i їхньою розрахунковою вартiстю, обумовленої виходячи iз ВЧА фонду i кiлькостi iнвестицiйних паїв, що знаходяться в звертаннi. Незважаючи на очевиднi переваги бiржових iндексних фондiв, видiлимо два найбiльш дискусiйнi питання, що виникають при їхньому створеннi. Перше питання - чи є об'єктивнi передумови для створення бiржових iндексних фондiв на українському фондовому ринку, на якому хронiчно не вистачає лiквiдних акцiй i облiгацiй? На думку автора, навiть в умовах, коли база основного фондового iндексу українських емiтентiв включає цiннi папери 7 - 20 емiтентiв, створення й успiшна дiяльнiсть бiржових iндексних фондiв цiлком можлива. Інвестицiйнi паї таких фондiв будуть бiльш привабливими в порiвняннi з прямими iнвестицiями в акцiї й облiгацiї для багатьох iнвесторiв, зацiкавлених, насамперед, у диверсифiкованостi вкладень i низьких транзакцiйних витратах. Список емiтентiв, що включаються у фондовi iндекси, може поступово розширюватися в мiру росту фондового ринку. Дуже перспективними, на наш погляд, можуть виявитися пайовi iнвестицiйнi фонди, активи яких складенi у вiдповiдностi зi структурою загальновизнаних закордонних фондових iндексiв. По багатьом i очевидним причинах вкладення резервiв пенсiйних фондiв, страхових органiзацiй, банкiв i iнших iнвесторiв у пайовi iнвестицiйнi фонди, активи яких сформованi на основi iноземного фондового iндексу, є бiльш кращим, чим вкладення зазначених органiзацiй прямо в iноземнi валютнi активи. фондiв найбiльш швидкими темпами зростає бiржовий сегмент ринку цiнних паперiв саме iндексних фондiв. На думку автора, це порозумiвається двома основними обставинами. По-перше, що зростаючою популярнiстю пасивно-керованих iнвестицiйних фондiв. Дуже вiдомий факт (який також пiдтверджується статистикою по пайових iнвестицiйних фондах в Українi), що, незважаючи на професiоналiзм керуючих компанiй рiчна прибутковiсть 70-80% активно-керованих iнвестицiйних фондiв нижче рiчних темпiв росту вiдповiдних фондових iндексiв [9, c. 5]. У цих умовах росте привабливiсть iнвестицiйних фондiв, орiєнтованих на фондовi iндекси i мiнiмiзацiю витрат на керування їхнiми активами. По-друге, за допомогою моделi бiржових iндексних фондiв удалося перебороти основну проблему, що перешкоджала розвитку бiржового ринку цiнних паперiв iнвестицiйних фондiв, - а саме, проблему iстотної розбiжностi бiржових котирувань i вартостi цiнних паперiв фондiв, що розраховується виходячи iз ВЧА фонду. Як було замiчено вище, мiнiмiзацiя розбiжностi мiж бiржовою цiною i розрахунковою вартiстю цiнних паперiв бiржових iндексних фондiв забезпечується за рахунок допущення арбiтражних угод з ними для великих iнституцiональних iнвесторiв. Однак навряд чи доцiльно обмежувати бiржовий сегмент ринку iнвестицiйних паїв пайових фондiв лише цiнними паперами фондiв iндексного типу. Інвестицiйнi паї активно-керованих пайових iнвестицiйних фондiв можуть звертатися на бiржах, хоча в рядi випадкiв, можливо, будуть потрiбнi змiни в механiзмi їхньої дiяльностi. Спробуємо описати механiзм функцiонування пасивно-керованих бiржових iндексних фондiв. Бiржовi iндекснi фонди можна створюватися у виглядi пайових iнвестицiйних фондiв вiдкритого, iнтервального чи закритого типу, якщо тiльки українським законодавством не будуть передбаченi якiсь iншi обмеження для тих чи iнших типiв фондiв. За рубежем усi нинi дiючi ETFs є iнвестицiйними фондами вiдкритого типу. У правилах вiдкритих i iнтервальних бiржових iндексних фондiв доцiльно передбачити обмеження на викуп i розмiщення iнвестицiйних паїв. Зазначене обмеження буде стимулювати дрiбних iнвесторiв здiйснювати угоди по купiвлi-продажу iнвестицiйних паїв у процесi їхнього вторинного (переважно бiржового) обiгу. У той же час збереження можливостi викуповувати iнвестицiйнi паї фондiв прямо в керуючої компанiї чи її агентiв дозволяє великим iнвесторам проводити арбiтражнi угоди з iнвестицiйними паями, що важливо з погляду мiнiмiзацiї спреда мiж бiржовими цiнами паїв i їх розрахунковою вартiстю. Інвестицiйнi паї є неемiсiйними цiнними паперами, що випускаються у формi iменних цiнних паперiв у бездокументарнiй формi. Посвiдчення прав на iнвестицiйнi паї здiйснюється у видi записiв по особових рахунках у реєстрi власникiв iнвестицiйних паїв чи у видi записiв по рахунках депо в депозитарiїв. При органiзацiї обороту iнвестицiйних паїв бiржових iндексних фондiв, по яких вiдсутнi номера державної реєстрацiї випускiв цiнних паперiв, як iдентифiкатори зазначених цiнних паперiв при здiйсненнi угод i посвiдченнi прав на iнвестицiйнi паї можуть застосовуватися ІSІ i CFІ коди. ІSІ код являє собою 12-розрядний буквено-цифровий код, що не мiстить iнформацiї, яка характеризує фiнансовий iнструмент, а служить для однозначної iдентифiкацiї цiнного папера при проведеннi угод i розрахункiв. CFІ код являє собою 6-розрядний буквений код, що вiдбиває iстотну iнформацiю про фiнансовi iнструменти (у тому числi про їхнiй вид, тип, форму випуску, особливостях обiгу, погашення й iнших iстотних прав i характеристиках). CFІ код є додатковим кодом фiнансового iнструмента [9, c. 14]. Використання ІSІ i CFІ кодiв для iнвестицiйних паїв дозволить: · застосовувати єдинi стандарти iдентифiкацiї цiнних паперiв iнвестицiйних фондiв на внутрiшньому i мiжнародних фондових ринках; · застосовувати єдинi коди iнвестицiйних паїв при використаннi електронного документообiгу, S. W.І. F. T. i мiжнародних стандартiв повiдомлень ІSO 15022; · мiнiмiзувати можливi операцiйнi помилки i додатковi витрати учасникiв ринку, що виникають при використаннi безлiчi локальних систем нумерацiї цiнних паперiв; · забезпечити включення даний про iнвестицiйнi паї i бiржовi iндекснi фонди в бази даних, якими активно користуються мiжнароднi iнвестори i найбiльшi iнформацiйнi агентства. Склад i структура активiв бiржового iндексного фонду повиннi вiдповiдати складу i структурi цiнних паперiв, що складають той чи iнший загальновизнаний фондовий iндекс. В даний час складно визначити, який з iндексiв цiнних паперiв виявиться найбiльш кращим для вiтчизняних керуючих компанiй пайовими iнвестицiйними фондами. Однак позитивним фактором для розвитку бiржових iндексних фондiв могло б стати застосування рiзними фондами рiзних iндексiв. Крiм усього iншого, це дозволило б згладити серйозний недолiк, властивий пасивно-керованим iнвестицiйним фондам, а саме, концентрацiю заощаджень у малiй групi активiв. У перспективi можуть бути створенi бiржовi iндекснi фонди, орiєнтованi на iндекси облiгацiй українських емiтентiв i закордоннi фондовi iндекси. Важливим аспектом проблеми складу i структури активiв бiржових iндексних фондiв є питання про те, у якому ступенi портфель пайового iнвестицiйного фонду повинний вiдповiдати складу i структурi базисного фондового iндексу. На жаль, практично всi дiючi фондовi iндекси на цiннi папери українських емiтентiв характеризуються мiнливiстю складу i структури цiнних паперiв, що формують базу iндексу. У цих умовах практично неможливо створити такий механiзм функцiонування бiржового iндексного фонду, при якому буде пiдтримуватися 100%-на вiдповiднiсть мiж складом i структурою активiв пайового iнвестицiйного фонду, а також базисного фондового iндексу. Для вирiшення цiєї проблеми може застосовуватися метод пiдтримки вiдповiдностi структури активiв бiржового iндексного фонду i структури фондового iндексу, використовувана ETFs за рубежем. Цей метод допускає вiдхилення структури активiв пайового iнвестицiйного фонду вiд структури базисного фондового iндексу. При цьому показник кореляцiї при змiнах прибутковостi вкладень в iнвестицiйнi паї бiржового iндексного фонду й умовної прибутковостi iнвестицiй у базисний фондовий iндекс повинний складати, наприклад, не менш 90-95% . При цьому керуючi компанiї бiржовими iнвестицiйними фондами повиннi будуть забезпечувати дотримання зазначеного спiввiдношення, наприклад, за пiдсумками звiтного мiсяця чи кварталу. Контроль вiдповiдностi прибутковостi iнвестицiй у бiржовий iндексний фонд i в базисний фондовий iндекс може забезпечуватися спецiалiзованим депозитарiєм пайового iнвестицiйного фонду. депозитарiї. З огляду на те, що склад i структура активiв бiржового iндексного фонду, є вiдносно стабiльними i не мiняються без змiн базисного фондового iндексу, операцiї з цiнними паперами, що складають бiржовий iндексний фонд, вiдбуваються рiдше, нiж в iнших видiв пайових iнвестицiйних фондiв. Інформацiя про ринкову вартiсть цiнних паперiв i вартiсть фондового iндексу пiдлягає розкриттю органiзатором торгiвлi (чи iнформацiйним агентством, що є власником даного iнформацiйного продукту) у режимi реального часу. Купiвля-продаж i iншi угоди з iнвестицiйними паями бiржових iндексних фондiв вiдбуваються на бiржi чи в позабiржовому порядку за поточними цiнами, що складається в результатi спiввiдношення попиту та пропозицiї на iнвестицiйнi паї. Наприкiнцi кожного операцiйного дня визначається розрахункова вартiсть iнвестицiйних паїв бiржового iндексного фонду. За цiєю цiною на пiдставi форвардного методу визначаються цiни видачi i цiни погашення iнвестицiйних паїв при задоволеннi ранiше надiйшовших заявок iнвесторiв на придбання i видачу iнвестицiйних паїв. Для того, щоб вторинний ринок iнвестицiйних паїв був лiквiдним, прозорим i справедливим для iнвесторiв, - вiн неминуче повинний концентруватися в торгових системах. При цьому угоди з iнвестицiйними паями можуть вiдбуватися на двох i бiльш бiржах, що уможливлює арбiтражнi бiржовi угоди. Купiвля-продаж iнвестицiйних паїв бiржових iндексних фондiв на бiржi буде аналогiчна бiржовим угодам з акцiями чи корпоративними облiгацiями. Розрахунки по зазначених угодах також будуть здiйснюватися через розрахунковi банки i розрахунковi депозитарiї на умовi "постачання проти платежу". Первинне розмiщення (видача) i погашення iнвестицiйних паїв бiржових iндексних фондiв переважно буде здiйснюватися через андеррайтерiв. Дрiбнi i середнi iнвестори купують чи продають iнвестицiйнi паї бiржових iндексних фондiв на вторинному ринку через фiнансового посередника. доцiльно допустити можливiсть здiйснення арбiтражних угод з iнвестицiйними паями на бiржi i через керуючу компанiю iнституцiональними iнвесторами. Практика може пiдказати й iншi шляхи вирiшення зазначених проблем у процесi прийняття керуючими компанiями конкретних заходiв для органiзацiї вторинного ринку iнвестицiйних паїв знаходячихся пiд їхнiм управлiнням пайових iнвестицiйних фондiв. Висновок На завершення дипломної роботи узагальнимо основнi результати дослiдження. Перш за все хочеться вiдмiтити, що для України iнвестицiйний сектор, насамперед, перспективна iнновацiйна галузь i здiйснення дiяльностi iнститутiв спiльного iнвестування в Українi в майбутньому є необхiдною умовою для становлення повноцiнного фондового ринку, а також розвитку й удосконалення iнвестицiйного механiзму, властивого цьому ринку. У свiтовiй практицi дiяльнiсть по довiрчому управлiнню засобами клiєнтiв здiйснюють iнвестицiйнi компанiї i фонди, при цьому для кожної країни iснує своя специфiка. Наприклад, у США найбiльш поширенi взаємнi фонди (вiдкритi iнвестицiйнi компанiї), що створюються у формi акцiонерного товариства, яке може випускати i викуповувати акцiї. Взаємнi фонди випускають звичайнi акцiї, доход по яких не можна визначити заздалегiдь. Вiн залежить вiд успiшного управлiння капiталом фонду. Взаємнi фонди зобов'язуються викуповувати випущенi акцiї у своїх акцiонерiв на першу вимогу. Коли акцiонери взаємного фонду хочуть продати свої акцiї, то вони одержують суму, рiвну вартостi чистих активiв у розрахунку на пакет акцiй, що належить акцiонеру. тому що вони звичайно iнвестують у цiннi папери з термiнами погашення рiк i менш, фонди акцiй i облiгацiй вiдносять до довгострокових фондiв. Існують також закритi iнвестицiйнi компанiї, чи трасти закритого типу, що не зобов'язанi викуповувати свої акцiї в акцiонерiв. Їхнi акцiї можна продати на бiржi i позабiржовому фондовому ринку. Тому цiна на цi акцiї не розраховується, а встановлюється в залежностi вiд попиту та пропозицiї на ринку. Закрита компанiя має право випускати, крiм звичайних акцiй, облiгацiї i привiлейованi акцiї, вiдсоток по яких зафiксований для iнвестора. Взаємнi фонди в довгостроковiй перспективi продемонстрували прибутковiсть вище, нiж банкiвськi депозити, крiм того, iнформацiя про їхню дiяльнiсть цiлком вiдкрита для iнвесторiв. Вони виявилися дуже гнучким iнститутом на фондовому ринку, що дозволяє задовольнити самi рiзноманiтнi смаки i запити. Якщо в американцiв найбiльш популярним способом вкладення грошей є купiвля акцiй взаємних фондiв (чи вiдкритих iнвестицiйних компанiй) i, крiм того, поширенi закритi iнвестицiйнi компанiї, то у Великобританiї аналогами перших були так називанi юнiт-трасти (чи пайовi трасти), а других - iнвестицiйнi трасти. "юнiт-траст" походить вiд англiйського "юнiт", що значить "пай" чи "одиничний частковий внесок", i вiд "траст" - "довiряти". Іншими словами, змiст полягає в тiм, що iнвестор передає в довiрче управлiння свої грошовi внески. Вкладаючи засоби в юнiт-траст, вiн одержує посвiдчення про внесення паю. Цiна паю визначається шляхом розподiлу загальної вартостi цiнних паперiв, що знаходяться в портфелi юнiт-трасту, на кiлькiсть випущених паїв. При пiдвищеннi попиту керуючi приймають рiшення про випуск нових юнiтiв. Їх можна також викуповувати в iнвесторiв i анулювати, цим англiйський юнiт-траст нагадує iнвестицiйну компанiю вiдкритого типу (взаємний фонд) у США. Інвестицiйна сфера економiки Нiмеччини дуже специфiчна в порiвняннi з iншими країнами. Це пов'язано з особливою роллю банкiв, що вони в нiй вiдiграють. Навiть тi iнститути, що призначенi для забезпечення iнвестування за допомогою ринку цiнних паперiв, пiдкоряються тому ж законодавству, що i банки. Основою для функцiонування iнвестицiйних фондiв у Нiмеччинi служить закон про iнвестицiйнi компанiї (KAGG), оскiльки саме цi компанiї керують iнвестицiйними фондами. За цим законом iнвестицiйнi компанiї є кредитними установами, i на них поширюються всi законодавчi норми, що вiдносяться до кредитних установ. Таким чином, керуюча компанiя пiдкоряється не тiльки розпорядженням KAGG, але i неминуче бiльш строгим нормам "Закону про кредитнi установи". Тому iнвестицiйнi компанiї пiдлягають контролю з боку Федерального вiдомства по нагляду за кредитними установами. фондiв. Депозитарiями фондiв можуть бути тiльки все тi ж банки. У березнi 2002 року було прийнято Закон України «Про iнститути спiль­ного iнвестування». Цим правовим актом було визначено ряд положень, що регламентують на сьогодення дiяльнiсть iнститутiв спiльного iнвестування в Українi. Закон встановлює систему обмежень щодо дiяльностi керуючого активами, спрямованої на захист коштiв iнвестора та запобiгання некоректним операцiям. сертифiкатiв. Однак у розрiзi приватизацiї ІСІ вiдiграли й негативну роль. Обiцянки, що їх роздавали першi компанiї та фонди перетворити ваучер за кiлька рокiв на щось вагоме, були тiльки обiцянками. Тепер уже не секрет, що першi ІСІ, щоправда, в iншiй органiзацiйнiй формi, стали просто iнструментом для концентрацiї власностi - розумнiше було вiдразу дозволити вiльний обiг ваучерiв, анiж створювати посередникiв, до планiв бiльшостi яких однак не входило працювати на вкладникiв. "Про довiрчi товариства", трасти майже не контролювались державними органами - ФДМУ, Мiнфiном та Мiнекономiки Взагалi, не дивлячись на деяку дискредитацiю ІСІ в очах громадськостi в роки „ваучерної приватизацiї” дiяльнiсть iнститутiв спiльного iнвестування є вкрай позитивною для вiтчизняної економiки. Інститути спiльного iнвестування — це ефективний iнструмент нагромадження значних капiталiв, обiг яких забезпечує гармонiйний розвиток нацiональної економiки. Кошти спiльного iнвестування безпосередньо не беруть участi у виробництвi. Але, як вiдомо, виробництво i фiнансовий ринок — елементи однiєї системи. Розвиток виробничої сфери зумовлює пожвавлення на фондовому ринку, i навпаки, ефективно дiючий ринок капiталiв стимулює розвиток економiки в цiлому. Інститути спiльного iнвестування — саме той iнструмент, який може примусити працювати заощадження населення на користь країни та її громадян. Приплив коштiв у сферу спiльного iнвестування не позбавить державу проблем, пов'язаних з бюджетним дефiцитом чи необхiднiстю залучення зовнiшнiх кредитiв, але розширить потенцiал внутрiшнiх запозичень, оскiльки в усьому свiтi iнститути спiльного iнвестування — основнi покупцi державних боргових зобов'язань. Розвиток iндустрiї спiльного iнвестування становить один з опосередкованих стимулiв для розвитку фондового ринку, а саме це є обов'язковою умовою залучення капiталу в нацiональну економiку. Пiдводячи пiдсумки, слiд зазначити, що позитивнi чинники стають дiйовими лише за умови створення ефективної системи iнститутiв спiльного iнвестування та сприятливого iнвестицiйного клiмату в країнi. Крiм ринкової кон'юнктури, яка не є iдеальною для їх розвитку, створення такої системи вимагає невiдкладного вирiшення ряду питань. По-перше, необхiдна розробка такої моделi iнститутiв спiльного iнвестування, яка була б життєздатною у сучасних умовах i враховувала тенденцiї розвитку фiнансового ринку України в перспективi. По-друге, забезпечення державної пiдтримки дiючих та новостворюваних iнститутiв спiльного iнвестування, насамперед у галузi запровадження максимально пiльгової системи їх оподаткування. По-третє, створення умов, якi б стимулювали iндивiдуальних iнвесторiв до участi в iнвестицiйному фондi. Йдеться передусiм про створення механiзмiв гарантування прав учасникiв iнститутiв спiльного iнвестування. Список використаної лiтератури 1. Закон України „Про iнститути спiльного iнвестування (пайовi та корпоративнi iнвестицiйнi фонди)”// Голос України, 26. 03. 2002. 3. Баскакова М. А. Толковый юридический словарь бизнесмена (русско-английский, английско-русский). -6-е изд., перераб. и доп. - М.: Финансы и статистика, 1994. - 640 с. 4. Батищев В. О. Фондовая биржа и инструменты фондового рынка. - М.: Международные отношения, 2002. - 272 с. 5. Берлач А. І. та iн. Органiзацiйно-правовi основи бiржової дiяльностi: Навч. посiбник/А. І. Берлач, Н. А. Берлач, Ю. В. Ілларiонов. - К.: Фенiкс, 2000. - 336 с. 6. Бєлєнький П. Механiзм розвитку ринкової iнфраструктури в Українi // Вiсник НАН України №4, 2002р., с. 11-17 7. Биржевая деятельность. Учебник/Под ред. проф. А. Г. Грязновой, проф. Р. В. Корнеевой, проф. В. А. Галанова., 3-е изд.,- М.: Финансы и статистика, 2003. - 457 с. 8. Бланк И. А. Торгово-посредническое предпринимательство. Экономические основы биржевой торговли. - К., 1992. - 230 с. 10. Брокер и дилер - биржевые дельцы. Руководство по биржевой деятельности. - Частное право, 1999. - 115 с. 14. Васильев Г. А., Каменева Н. Г. Организация фондового рынка в Западной Европе / ВЗФЭИ. - М.: Экономическое образование, 2003. - 324 с. 15. Васильев Г. А., Каменева Н. Г. Фондовый рынок и товарные биржи., 3-е изд. переработанное. - М.: Высшая школа, 2001. -317с. 16. Герчикова И. Н. Маркетинг и международное коммерческое дело. - М.: Внешторгиздат, 1990. - 263 с. 17. ГолубовичА. Д., Миримская О. М. Биржевая торговля и инвестирование в США., 5-е изд. - М.: МЕНАТЕП-ИНФОРМ, 2004. -678 с. 18. Гольцберг М. А. Акционерные товарищества. Фондовая биржа. Операции с ценными бумагами. - К.: Текст, 1992. - 94 с. 19. Гудков Ф. В. Инвестиции и ценные бумаги. - М.: ИНФРА-М, 2001. - 263 с. 20. Дебора Дж. Блек. Успiх та невдача ф'ючерсних контрактiв: Теорiя i практика. Матерiали компанiї "Кемонiкс". 1995. - 45 с. 21. Дегтярева О. И., Кандинская О. А. Биржевое дело, 2-е изд. - М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 2002. -237с. 23. Економiчний словник-довiдник: За ред. д-ра. екон. наук, проф. С. В. Мочерного. - К.: Фемiна,1995. - 386с. 24. Иванов К. А. Карманная книга брокера. - М.: Московский университет, 2001. -200с. 25. Карайченцева Г. О. Технологiї залучення iнвестицiйних ресурсiв на ринку цiнних паперiв // Збiрник наукових праць НДФІ, №3, 2004р., с. 27-31 26. Каратуев А. Г. Ценные бумаги: виды и разновидности. // Учебное пособие. - М.: Деловая литература, 2000. - 256 с. 28. Ковни Де. Ш., Такки К. Стратегия хеджирования. - М.: ИНФРА-М, 1996. - 186с. "Филинъ", 2001. -411с. 30. Колесник В. В. Ринок цiнних паперiв i принципи правового регулювання. - ІДП АН України, 1993. С. 12. 31. Кравчук А. Н. Обращение и регистрация ценных бумаг в странах Западной Европы, США и Японии. - М.: ИНФРА-М, 2003. - 573 с. 33. Л. С. Смiян та iн. Ринок бiржi: поняття та органiзацiя їх роботи. - К., 1994. -232с. 34. Лисенков Ю. М., Фетюхiна Н. Б. Ринок цiнних паперiв: Основнi поняття i термiни. - К.: Київський iнститут банкiрiв банку "Україна", 2002. - 346 с. 35. Лысенков Ю. М., Фетюхина Н. В., Зельцер Е. Р. Международный фондовый рынок., 3-е изд. - К.: Киевский институт банкиров банка "Украина", 2004. - 451 с. 37. Матук Ж. Финансовые системы Франции и других стран. - М.: Финстатинформ, 1999. -362 с. 38. Машина М. В. Фондовая биржа. - М.: Международные отношения, 2002. -246 с. 39. Мертенс А. В. Инвестиции: курс лекций по современной финансовой теории., 7-е изд., - К.: Либiдь, 2004. - 679 с. 40. Мобиус М. Руководство для инвестора по развивающимся рынкам. - М.: Инвестиционная компания "Атон", 2000. - 84 с. 41. Мозговой О. Н. Профессионалы фондового рынка //Учебное пособие. - Киев, УАННП "Феникс", 1997. - 38 с. "Феникс", 1997. - 34 с. 43. Мозговой О. Н. Стоимость ценных бумаг- Киев, УАННП "Феникс", 2003. - 154с. 44. Мозговой О. Н. Фондовый рынок Украины. - Киев, УАННП "Феникс", 1997. -276с. 45. Мозговой О. Н. Ценные бумаги // Учебное пособие. - Киев, УАННП "Феникс", 2002. - 122 с. 47. Мусатов В., Шевцов А. Школа акционера и биржевика: Вторинний рынок ценных бумаг. - Экономика и жизнь., №2, 2004г. с. 10-12. 48. О'БрайенДж., Шривастава С. Финансовый анализ и торговля ценными бумагами. - М.: Дело ЛТД, 1995. - 208 с. 51. Ринг "быков" и "медведей". - М.: Политиздат, 2003. - 128 с. 52. Рубцов Б. Б. Зарубежные фондовые рынки: инструменты, структура, механизм функционирования. - М.: ИНФРА-М, 2000. - 304 с. 53. Рынок ценных бумаг и его финансовые институты / Под ред. В. С. Торкановского. - Спб.: АО "Комплекс", 2002. - 421 с. 54. Рынок ценных бумаг: учебник (под ред. В. А. Галанова и А. И. Басова. - М.: Финансы и статистика, 2002. - 352 с. 57. Шварц Ф. Биржевая деятельность Запада. - М.: Аи Кью, 2003. – 127с. 58. Шмелев О. Б. Финансовый рынок Европы: монография., М.: Издательство МГУ, 2004г., 237с. 59. Шмелев О. Б. Паевые фонды Германии // Рынок ценных бумаг, №7, 2003, с. 15-18. 60. Ярмольник Г. Н. Банки, биржи, ценные бумаги., М.: Финансы и статистика., 2003г., - 278с. 61. Якименко П. П. Биржевая деятельность: учебник., Таганрог, 2002г., - 351с. [1] Далi по тексту пасивно-керованi iнвестицiйнi фонди, що випускають фiнансовi iнструменти, якi обертаються на бiржах, називаються "iндексними iнвестицiйними фондами", чи "ІІФ", оскiльки на практицi iнвестицiйний портфель фондiв подiбного типу формується вiдповiдно до одного iз загальновизнаних фондових iндексiв.